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金 融 中 介 学 第三讲 金融中介：理论与演进 一、引言：两个关键问题 金融市场可以免费使用吗？ 金融中介是否中性？ 二、问题的诠释：金融市场可以免费使用吗？ 金融市场可以免费使用 Arrow-Debreu一般均衡模型 企业和家庭通过市场相联系 金融产品与普通商品无差异 人们足够聪明和有能力 MM定理 企业价值与企业的资本结构无关 所有金融工具具有完全替代性 附：人一生的效用（价值）估价 二、问题的诠释：金融市场可以免费使用吗？ Fama的EMH（有效市场假说） 市场有效性取决于市场本身根据新信息调整价格的能力 如果市场是有效的，证券价格会对市场信息做出最快的反应 资本市场的三类有效性： 弱式：证券价格反映过去的交易信息 中度：证券价格反映所有公开信息（过去和现在） 强式：证券价格反映所有信息（公开和不公开） 市场越有效，投机和套利的空间越小，投资者不必寻找各类信息，正确的选择是按照市场综合价格安排投资 市场越是无效，信息越不对称，内部消息的价值越大；即便一个投资技术十分低下的投资者可轻易赚取高回报 市场可以无成本地进行各种投资组合 结论：金融中介没有存在的必要 二、问题的诠释：金融市场可以免费使用吗？ 金融市场不能免费使用 信息不对称与交易成本的引入 节约金融市场成本是人们的一种经济本能 制度经济学：如果存在市场成本，则制度就是重要的 金融中介：人们节约金融市场成本努力的一个结果 金融中介：节约金融市场成本的一种制度安排 二、问题的诠释：金融中介是否中性？ 金融中介中性 古典经济学的信用媒介观点 Friedman Schwartz 的货币观点 Robinson的经济先行观点 二、问题的诠释：金融中介是否中性？ 金融中介非中性 古典经济学的信用创造观点 Fisher的跨时消费效用函数及Tobin引申：内部信贷市场与家庭福利增进 Mishkin和Bernank的金融观点 Diamond Dybvig的流动性保险模型 Boyd Prescott的项目筛选观点 金融中介与经济增长：从Goldsmith到King Levine 三、解读金融中介：三个维度 维度1：必要条件说 维度2：充分条件说 维度3：价值增添说 四、维度1：金融中介必要条件说(1) Greenwood Smith的门槛值模型（见图1） 建立金融体系需要支付一笔固定成本C C需要分摊到每一个利用金融体系的当事人身上 当人均收入分摊的C时，人们没有激励利用金融体系，金融中介不会出现 只有人均收入分摊的C，即达到门槛值E,金融中介才会产生 图1：门槛值模型 四、维度1：金融中介必要条件说(2) 必要条件说：金融中介理论的主流框架 Gurley Shaw的规模经济观：金融中介作为借方与贷方的联盟 金融中介可以利用借贷两方面的规模经济好处 更多贷方和更多借方在金融中介的集中意味着 更充分的风险分散 更小的流动性危机 更少的单位交易成本 在更大的投资机会集合中分配稀缺的储蓄资源 依靠中介过程创造更能满足借贷双方进一步金融需求的新型金融资产 四、维度1：金融中介必要条件说(3) Allen Santomero的成本分摊观：中介比个人更能分散理财成本 面对众多金融产品，每个人成为金融专家从而自己理财的固定成本非常高（每个人需要处理许多事情，理财可能只是其中的一件事情，因此，现实生活中的每个人都是综合性的，而不是专业性的） 金融中介使得每一个人在打理金融事务方面成为“金融专家” 金融中介使得每个人成为“金融专家”的成本下降 四、维度1：金融中介必要条件说(4) Klein ,Tobin Merton的金融资产多样化观点：金融中介使得个人的资产多样化偏好得到满足 每个人都具有金融资产多样化的偏好 金融资产多样化需要支付成本 金融中介可以把每个人的单一财富转化为各种形式的金融资产供其持有，以满足其多样化偏好 四、维度1：金融中介必要条件说(5) Chant的风险厌恶假说：风险厌恶的投资者倾向于将金融资源分散于更多的项目 投资者通常是风险厌恶的 风险厌恶的投资者倾向于资产多样化 单个投资者只能拥有有限的资产（如上页所述，资产多样化需要支付成本） 在金融中介存在的场合，投资者可以拥有更为多样化的资产组合（见右图） 图2 金融中介与资产多样化：一个假说 四、维度1：金融中介必要条件说(6) Santomero和Merton的风险转移与组合观点：金融中介对风险的打包与拆分 每个投资者具有不同的风险偏好 风险偏好间可以进行组合，从而降低社会平均风险水平，使之趋于一个稳定值 投资者自己不可能参与风险偏好的有效组合 金融中介是一种进行风险打包与风险拆分的装置 四、维度1：金融中介必要条件说(7) Leland-Pyle-Diamond的信息成本说：金融中介拥有信息