A股估值、趋势和交易方法论一、A股估值.PDF

A 股的估值、趋势与交易方法论 一、A 股的估值 （一）券商对于市场或个股估值的研究 从近年国内券商研报看，对于A 股估值的研究主要围绕估值因子展开。估值 因子是一类非重要的风格因子，投资者能够根据上市公司估值的高低判断股票当 前价格是否合理，并对该公司的发展前景产生合理预期。在一个完全有效的市场 中，股票价格能够反映所有关于该公司的有效信息，但是实际中市场总是存在局 部无效性，价值投资理论的支持者们会试图找出价格被低估的股票来获得超额收 益。 华泰证券在《华泰单因子测试之估值类因子》中，将净利润（TTM）/总市值、 扣非后净利润（TTM）/总市值、净资产/总市值、营业收入（TTM）/总市值等十 个因子定义为估值因子，并将估值因子在不同规模上市公司和不同行业中的历史 表现进行了详细比较，分析发现，不同一级行业间估值因子差异较大，并且随时 间推移同一行业的估值水平也在不断变化。估值因子在不同规模的上市公司间差 异也比较大，近两年EP、EPcut、BP、SP、NCFP、OCFP、DP 明显与市值因子呈现 正相关性，FCFP、EV2EBITDA 与市值因子略微负相关，PEG 与市值因子相关性不 明显。国泰君安在《寻找牛、熊股基本特征：基于财务、估值角度》中，将每年 涨（跌）幅前15%的股票定义为牛（熊）股，观察维度从2003 到2013 年，观察 指标包括盈利能力（ROE），成长性（扣非净利增长率），估值（PE）和总市值。 结果表明财务指标的主要作用在于提供安全边际，而非选择牛股，如果投资标的 是个股而非指数，那么不用过于关注市场风格，牛（熊）股的市值特征远没有指 数表现的那么显著。兴业证券在《兴业证券猎金系列之十二：挖掘错误估值背后 蕴藏的 Alpha》中，受价值投资中安全边际概念的启发构建了估值偏离度指标， 研究发现，估值偏离度因子与市净率、市盈率、流通市值和过去一个月的收益率 等因子之间具有一定相关性，估值偏离度因子与过去一个月的累计收益之间的相 关性来源于投资者的过度反应。申万宏源在《从估值和业绩分解的角度析成长股 投资策略》中，将股价增长分解为公司业绩和票估值两部，以此考察成投资策略 的收益来源，研究发现，涨幅最高的股票，收益率主要来自业绩增长，而业绩增 长最高的股票，收益率也非常高，但此收益是超高的业绩增长和下滑的估值共同 作用的结果。 以上研究都是在多因子方法体系之下，通过分析因子与市场/股票不同期限 走势的相关性来对因子进行评价，从而指导投资决策。在实操过程中，多因子方 法体系最大的局限在于其完备性的缺乏，基金经理需要制定精细的操作流程来配 合多因子体系，而这些操作流程在市场的不断变化中是否有效也难以确认（回测）， 这整体上提高了构建策略的难度、并降低了策略的有效性。若从周期的视角来看， 基于多因子交易体系的鲁棒周期要大于市场风格切换周期，随着市场多因子系机 构参与者的增多，多因子鲁棒周期将越来越长，基于多因子方法体系将越来越难 从市场中获取稳定回报。目前看来，基于深度强化学习方法体系有望取代多因子 方法体系，成为新的市场分析范式。本章以下部分将对市场估值进行探讨，这些 探讨将成为深度强化学习范式的基础数据来源。 （二）基于市值的A 股估值分布 为分析A 股估值分布，我们对A 股全市场3443 只个股截止2017 年11 月29 日的PE 和市值进行了统计。我们根据分位数将PE 分为四类：亏损（PE0）、低 PE （0PE40）、中PE （40PE70）、高PE （PE70）、根据分位数将市值也分为四 类：小市值（市值40 亿元）、中市值（40 亿元市值100 亿元）、中大市值（100 亿元市值500 亿元）和大市值（市值500 亿元）。 图1 将全市场个股的PE 和市值进行了交叉分析，在亏损个股中，小市值（市 值40 亿元）个股占比57%，中市值（40 亿元市值100 亿元）个股占比29%，中 大市值（100 亿元市值500 亿元）个股占比14%，大市值（市值500 亿元）个 股占比0.7%。在高PE 个股中，小市值（市值40 亿元）个股占比46%，中市值 （40 亿元市值100 亿元）个股占比32%，中大市值（100 亿元市值500 亿元） 个股占比21%，大市值（市值500 亿元）个股占比1.6%。在中PE 个股中，小市 值（市值40 亿元）个股占比45%，中市值（40 亿元市值100 亿元）个股占比 31%，中大市值（100 亿元市值500 亿元）个股占比22%，大市值（市值50