场外股权交易市场自律监管之有效性.docVIP

场外股权交易市场自律监管之有效性?? 内容提要：通过股转公司和证监系统对新三板市场参与者违法违规的监管实践进行对比分析，认为目前对场外股权交易市场政府监管执法依据的缺失及下沉、自律监管者的激励与约束手段不足、自律监管与政府监管的分工不明确降低了自律监管的有效性。因此，明确自律监管的执法依据，增加自律监管的激励与约束手段，政府激励自律监管的内生性、约束自律监管的冲突及局限，才能更好地提升场外股权交易市场自律监管的有效性。 关键词：场外股权交易市场；自律监管；有效性 中图分类号：F8325文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）08-0099-10 收稿日期：2017-05-03 作者简介：罗红梅（1976-），女，山东济宁人，天津财经大学院博士研究生，齐鲁工业大学金融学院讲师，研究方向：微型金融与资本市场。 截至2016年12月底，全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板）挂牌企业家数已超过1万家，40家区域性股权交易市场基本覆盖各省，挂牌、展示企业已超过5万家①。面对如此庞大的挂牌企业群体，完全由政府监管已显得力不从心，自律监管的重要性日益凸显。2013年2月证监会公布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，明确了新三板由证监会统一监管，突出了自律管理。2015年6月，证监会发布《区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》，明?_提出采用负面清单的监管模式，把监管细则的出台交给了地方政府和自律监管机构。在场外股权交易市场越来越倚重自律监管的背景下，自律监管能否发挥应有的效用？ 我国场外交易市场从一开始就是一个自我管理的市场，凭着市场管理者自身的理解来对市场活动进行组织和管理（董瑞华，2016）。由于政府监管的缺失，单凭这种自律监管没能阻止场外股权交易市场系统风险的发生，场外股权交易市场经历了反复的清理整顿、关停交易甚至市场取缔（罗红梅，2016）。我国证券市场是政府集中型的监管体制，自律监管效用的发挥绕不开与政府监管关系的讨论，而学界对场外股权交易市场自律监管的效用存有截然不同的观点。赞成市场自律的学者认为场外交易非常复杂、分散，单靠国家证券监督管理机构的管理，其力量有限，必须加强自律性监管。李响玲（2012）明确提出我国场外股权交易市场宜采用自律监管为主、政府监管为辅的综合监管模式。刘沛佩（2014）针对非上市股份公司的监管模式进行了规范性的分析，认为行业自律管理应作为基本的监管方式。赞成政府监管的学者认为，政府监管在场外股权交易市场中应占据主导地位，自律监管只能起到辅助作用。为弥补中央政府集中监管的缺陷，周友苏和庄斌（2012）认为“地方政府介入区域性股权交易市场的监管，不仅有动力和有积极性，也是其不可推卸的职责所在”。胡继之（2015）也认为股权市场应明确属地监管原则，由所在地方政府进行监管。上述文献或是基于定性或法律逻辑上讨论自律监管与政府监管的关系，或是单独分析二者的优劣，而我国场外股权交易市场不断推进的监管实践为我们的研究提供了依据监管数据对比分析我国场外股权交易市场自律监管有效性的条件。我国的证监会已明确新三板要接受证监系统（包括证监会及地方证监局）的政府监管，同时接受全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称股转公司）的自律监管；特别是股转公司在其官网上公布了2014年3月14日至今的自律监管措施信息；证监系统2015年上半年加强了对新三板各项违法违规行为的监管强度，并于2016年集中公布了针对多起违法违规事件的处罚措施。以这些数据作为样本，使得场外股权交易市场自律监管有效性的讨论更具实践基础。 国内关于场外股权交易市场自律监管有效性的研究还少有实证分析，场内市场的研究方法大致分为以下三类：一是以有效市场理论为基础，观察监管变量对股票价格的影响。监管行为如包含了对投资者有用的信息，就会引起股票价格的反应，反应程度越大，监管越有效（陈工孟和高宁，2005）。由于我国场外股权交易市场的流动性很差，以此方法的研究难以得出令人信服的结论②。二是基于经济效率的分析，常用的是成本-收益变量之间的比较，由于我国场外股权交易市场监管的成本、收益数据不透明，以此方法的讨论往往最后演化成定性分析。三是从监管匹配的角度讨论监管有效性，监管供给与监管需求的匹配程度越高，监管有效性越强。可通过调查问卷分析监管需求者的满足程度（郝旭光等，2012），也可通过分析市场参与者违法违规的特征，讨论相应监管行为的匹配程度（王玲，2008）。股转公司及证监系统针对新三板参与者违法违规的监管信息恰能支持监管匹配角度的论证，市场参与者的违法违规特征反映了监管需求，监管的执法依据、监管的手段、自律监管与政府监管的配合影响监管供给，本文尝试通过自律监管和政府监管行为的对比，找出影响自律监管有效性的因素。 一、新三板参与者