对长期利率下行的另一种解释.PDFVIP

对长期利率下行的另一种解释 我很高兴回到美国货币政策论坛。作为早在2007年成立的小组成员之一，我很幸运的成为了许多关键辩题的核 心。看到美国货币政策论坛（USMPF）在货币经济领域的地位越来越稳固巩，我感到相当欣喜。 本次panel的主题是负利率。去年有关超低（甚至为负）的长期收益率问题的争议相当火热，近期似乎则已然冷却 下来，被最近的（收益率上行）事件所盖过。然而，负的长期收益率的经验仍然在我们脑中挥之不去，今天我们将 以此为重点，因为去年的情况对我们解读长期收益率有启发性。 “讲故事”是经济学中的一大策略，正如鲍勃·希勒（Bob Shiller）在美国经济协会（AEA ）演讲中所强调的那样。叙 事的力量在当我们试图理解快速变化的经济事件时以及我们在陌生的领域当中寻找“指南针”的时候尤为强大。在理 解长期收益率变化这一问题上犹是如此。 *市场价格作为潜在基本面的信号发挥着重要作用。在价格中，长期收益率（问题）对经济评论有着强大的控 制力。我认为这是因为我们将长期收益率视为透析未来的一个窗口。我们将“市场”拟人化，并赋予它先见之 明。因此，当名义收益率下降到非常低（甚至负）的水平时，经济评论转向长期的经济停滞以及相应的通货 紧缩的情况，这些说辞甚至使得负的长期收益率对新的投资者有了吸引力。* 我今天的立场则相反*。长期的收益率作为经济状况的前瞻指标可能被高估了。 它远远不能*作为观测未来 （经济前景）的窗口，亦并没有额外揭示个别市场参与者观点以外的市场观点，低收益率可能反映了独立投 资者的非常普通的动机，这些投资者对于遥远的未来的预测只有有限的影响。** 作为论证的一部分，我将介绍BIS对欧洲政府债券市场研究的一些发现——去年年中的长期收益率非常低，* 相比于基于对远期未来（经济情况）的预测组合决策，收益率下行可能与收益追逐行为的关联更强（源于长 期投资者的短期风险管理举措）*。 我提到讲故事是经济学中一种强大的策略。我先来讲一个故事：这个故事于钟有关，不是这条街上纽约证券交易所 的著名钟声，而是在墨西哥城大教堂的钟声。 在1947年，一个新手敲钟者在事故中死亡，当他试图移动大教堂的钟时，他站在钟的下面。然后钟被“惩罚” ：它的 铃舍被摘除，并且钟被“判处”被落地。它被重新命名为La Castigada （“惩罚者”）。2000年天主教的大赦年上它 被“减刑” ，现在它被允许再次被敲响，但它仍然被称为La Castigada。在404网站上有它的故事。 “惩罚”一个响铃的想法违背了现代直觉，但在我们对它嗤之以鼻之前，我们应该问自己，我们是否犯了类似的错 误？如果你曾经发现自己说过“市场预期就是如此” ，你就犯了同样的错误。这是哲学家所说的“类别错误”的一个例 子。维基百科将类别错误定义为“一种属性被归于不可能具有该属性的事物的语义或本体论错误”。 当然，谈到“市场预期”作为市场价格的缩影是很好的。我们很难字面地去定义“缩影”。对市场进行拟人化是一种诱 惑，并赋予它错置的远见。市场不是一个人。市场价格是许多行为者相互作用的结果，而不是任何一个行为者的信 念。因此，将一致性和前瞻性投射到不属于它的地方是一个错误。 尽管如此，大多数关于中央银行前瞻指引的讨论都把市场看作是一个你可以坐下来与之理性沟通的人。未来政策利 率的透明度被视为控制长期利率的手段。至关重要的是，这种控制被视为需要微调的。但是，通过这样思考，我相 信我们有可能正在犯下“类别错误” ，就像那些惩罚钟的人，我们把市场作为一个具有信念的个人。 让我再来通过“稻草人论辩”来强化我的观点，收益率曲线的预期理论——认为长期收益率被预期的未来短期利率路 径所决定。预期理论的经验有效性是存在问题的，但它已经对经济评论，特别是在中央银行家中施加了强大的控 制。让我从鲍勃·席勒，约翰·坎贝尔和金·肖恩霍尔茨的1983年的布鲁金斯论文中读到一个段落入手，这有关于收益 率曲线的预期理论与中央银行家的关系： 简单的预期理论与理性预期的假设相结合，在计量经济学研究中被多次驳斥。但这个理论似乎在政策讨论中仍然频 繁复现，好像什么事儿都没有发生一样。 猫和老鼠的卡通中——恶人，汤姆猫，可能被埋在一吨的巨石下，被狠砸在砖墙之上（并留下一个猫形的洞），或 被压路机压平。然而，几秒钟后，他又“复活”起来作恶。 这是一种情绪，时至今日在座各位中的一些可能仍然有着这种情绪。当然，预期理论在日常经济评论中的持续存在 对于今天的我们再