异质信念、财务报表质量与特质波动率.PDFVIP

2015 年第9 期 总第379 期 第34 卷 异质信念、财务报表质量与特质波动率 ——基于差分模型的研究 付 鸣 刘启亮 李 祎 摘要：由于卖空限制或信息风险，投资者异质信念会正向影响股票的特质波动率。财务报表作为上市 公司向投资者传递财务信息的主要工具，有利于投资者对股票未来收益形成正确的预期。那么，财务报表 质量的提高是否能减弱异质信念对特质波动率的影响呢？本文以沪深两市A 股上市公司为研究对象，检 验了财务报表质量对异质信念和特质波动率正相关关系的调节作用。研究发现，财务报表质量越高，异质 信念对特质波动率的正向影响越小。 关键词：异质信念;财务报表质量;特质波动率 JEL 分类号：M41,G31,M52 一、引言 特质波动率是股票收益波动中超出系统性风险的部分，反应了股票收益的特质风险。根据Merton （1987）的研究结论，高风险应与高收益相联系，并预期如果无卖空限制，当期风险较大的股票会受到市场 的惩罚，短期内价格下降并在未来发生反转。Boehme （2009 ）的研究验证了这一推论，发现当卖空限制较弱 时，如果投资者异质信念较大，将导致股价当期的下降和未来的上升。与高风险高收益的理论预期相反， Ang 等（2006 ，2009 ）发现较高的特质波动率与较低的未来收益相联系，提出了“特质波动率之谜”。如果股 价的均值反转效应至少在相对长的期限内是成立的，即随着时间的推移，投资者根据逐步接收的真实信息 修正历史的认知偏差，真实信息最终在股价中得以反映，那么“特质波动率之谜”的存在说明历史已实现的 ① 特质波动率系统性地偏高 。换言之，投资者缺乏必要且可靠的信息对其先验信念证实或证伪，以及时地 形成正确的投资决策。显然，特质波动率过大说明股票价格引导资金流向的作用减弱，资本市场在资源配 置功能方面存在缺陷。 Miller （1977）指出卖空限制使得股价中仅含有相对乐观的投资者意见，从而导致股价的高估。此后， 作者简介作者简介 付 鸣:武汉大学经济与管理学院金融工程专业，硕士，研究方向：证券投资学与行为金融; 刘启亮：华中科技大学管理学院会计系，博士、教授、博士生导师，研究方向：财务会计、审计; 李 祎：武汉大学经济与管理学院会计学专业，博士，研究方向：财务会计、审计。 *本文是国家自然科学基金面上项目“会计准则国际趋同、应计盈余管理其经济后果研究-基于跨国和中国的对比研究”（项 目编号为和中央高校基本科研业务费专项资金项目（项目编号为：2014105010202）资助的阶段性成果。 ①与Campbell（1999）提出的股票收益的“过度波动性之谜”一致，即股票价格相对于利率、红利、消费等基本因素波动过大。 －146 － 异质信念、财务报表质量与特质波动率 对“特质波动率之谜”的解释大多以此为基本框架，其结论可以概括为：在卖空限制的市场中，异质信念导 致了股价的高估和反转，即当期特质波动率与未来收益负相关。此外，一部分研究发现投资者认知偏差 （Gao 等，2010 ；Barberis 等，2008 ；Kumar ，2009 ；Bali 等，2011 ）也是“特质波动率之谜”的形成原因。但大多数 研究着眼于解释在卖空限制的市场中，当期特质波动率与未来收益负相关关系的形成原因，缺乏对特质波 动率本身形成原因的关注。同时，对卖空限制较小情形的讨论也较少。本文认为，如果股价至少能在相对 长的期限内反映真实信息，即存在均值反转效应，那么历史的特质波动率偏高应是“特质波动率之谜”形成 的主要原因。因此，本文主要着眼于寻找特质波动率的形成原因。更为具体地，特质波动率的形成依赖于 投资者决策，而投资者决策受制于其可获取的信息集。上市公司财务报表是投资者形成对企业未来盈利 和风险预期的最主要信息来源之一，但目前把财务报表质量与特质波动率相联系的研究较少，本文以 Boehme （2009 ）的研究结论为基础，探讨了财务报表质量对异质信念与特质波动率相关性的调节作用，可以 对特质波动率的形成机制研究形成补充。