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上市公司壳资源价值评估初探 一一、、壳资源及其特性壳资源及其特性 一一、、壳资源及其特性壳资源及其特性 一般来讲，壳资源是指上市公司的上市交易资格，拥有亮资源的 上市公司被称为壳公司。所谓买壳上市，就是一家优势企业通过收购 债权、控股、直接投资、购买股票等收购手段以取得被收购方 （上市 公司）的所有权、经营权及上市地位。目前，我国进行买壳、借壳一 般都通过二级市场购并或者通过国家股、法人股的协议转让进行的。 例如：上海冠生园受让上海轻工控股53 ．2 ％的国家股权；海南泛华 和深圳创世纪先后成为苏三山的第一大股东；山东兰陵控股环宇股份 51 ．9 ％的股份等。 壳资源形成于 “总量控制、限报家数”的制度安排下，可以说是 政府干预证券市场的结果，并在市场经济建立的制度转轨过程中长期 存在。“壳”作为一种 “长期”的资源与其他资源～样，也具有稀缺 性和收益性。我国政府与市场的制度基础决定上市资格的供需矛盾， 壳资源已成为非上市公司的 “必争之地”。而且在我国企业进入证券 市场存在准入制度的情况下，上市公司的上市资格成为政府授予的垄 断权力，拥有这种资格，可获得垄断收益。主要表现在：利用证券市 场的优势筹集所需资金以及广告效益、资本放大效益等。 同时，壳资源还具有其自身的特殊性，即虚拟性和再生性。虚拟 性是指壳公司因其拥有上市资格而产生的价值，并不与现实生产中的 生产要素相对应，而与特定的制度安排有关。其再生性在于一般的资 源经过使用，通常是被消耗掉或发生价值转移而亮资源在利用过程中 却会产生巨大的远远超过其自身价值的价值增值。 二二、、壳资源价值的相关因素分析壳资源价值的相关因素分析 二二、、壳资源价值的相关因素分析壳资源价值的相关因素分析 壳资源因其具有稀缺性和收益性，而具有巨大的潜在价值。其价 值的大小应依据壳对使用者的效用来决定，即收购公司拥有上市资格 所能带来的效用或价值。这种效用同时又与壳公司本身有着一定的联 系，毕竟壳是依附于壳公司而存在的，壳资源价值的影响因素可以从 以下几方面来分析： （一）壳资源与壳公司净资产的关系。 虽然，收购方并不看重壳公司的净资产，而是看重其上市资格， 但壳公司的净资产对收购方买壳上市的效用也具有很大的影响。毕竟 壳资源是依附于壳公司而存在的，壳公司净资产的优良程度决定着买 壳重组后的收购方所获得的受益。同时在国有股转让方面，根据 1997 年 7 月 1 日原国家国有资产管理局和体改委联合发布的《股份有限公 司国有股股东行使股权行为规范意见》的第十七条规定 “转让的价格 必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值 （投资回 报率）、近期市场资格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于 每股净资产。”可见，每股净资产是国有股权转让的政策底价，而法 人股转让则无此限制。由此可知，公司的净资产是壳资源价值的基础。 （二）壳资源价值与壳公司商誊的关系。 商誉通常是指企业在一定条件下，能获取高于正常投资报酬率所 形成的价值，这是由于企业所处地理位置的优势，或由于经营效率高、 管理基础好、生产历史悠久、人员素质高等多种原因，与同行企业相 比较，可获得超额利润。商誉是一种不可确指的无形资产，壳资源本 身具有商誉的基本特点。从更广泛的意义上讲，壳资源属于商誉的一 种。两者都不能离开企业而单独存在，具有虚拟性和依附性。它们都 是一种稀缺性资源，能给企业带来超额收益，而且都是多种因素作用 的结果。狭义的企业商誉可以增加壳资源的价值，同时壳资源交易方 面也与无形资产的投资及回收投资的操作异曲同工。 （三）壳资源价值与上市利得的关系。 既然亮资源具有价值，且收购方主要注重壳公司上市的资格，那 么收购方买壳之后，自然会有上市利得的存在，这也是壳所给收购方 带来的效用或价值。这里的上市利得是指企业在上市行为所获得的净 收益。假定买壳后上市公司的债务为零，总资产 （TA ）=净资产 （NA ） =所有者权益（OE ），其资产收益率为 R，年净利润则可表示为TA ·R ， 在公司市盈率为 M 的条件下，上市市值则为TA ·R ·M ，此时的上 市利得 （Lg ）为 Lg ＝TA ·R ·M －TA ＝TA （R · M －1） 当 R ·M ＞1 时，存在净收益。