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第六章 资本结构决策 §6.1 资本结构的理论 一、资本结构的概念 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。 广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。包括：债务资本与股权资本、长期资本与短期资本、债务资本的内部结构、长期资本的内部结构和股权资本的内部结构。 狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系。长期债务资本与股权资本之间的构成及其比例关系。 二、资本结构的种类 （一）资本的权属结构 债务、股权 （二）资本的期限结构 长期、短期 三、资本结构的价值基础 （一）资本的账面价值结构 企业资本按历史账面价值基础计量反映的资本结构 （二）资本的市场价值结构 企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构 （三）资本的目标价值结构 企业资本按未来目标价值基础计量反映的资本结构 四、资本结构的意义 （一）合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率 （二）合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益 （三）合理安排债务资本比例可以增加公司的价值 V=B+S 五、资本结构的理论观点 （一）早期资本结构理论 早期资本结构理论有两个十分极端的观点： 其一认为：在资本结构中，债务越多，公司的价值就越高(净收益理论NIA)； 其二认为：资本成本与资本结构没有关系，因此资本结构与公司价值无关(净营业收益NOA)。 1.净收益理论 净收益理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。 这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净收益理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。 2.净营业收入(Net Operating Approach, NOA) 这是关于资本结构与公司价值无关的观点。该观点认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。 3.传统理论: 除了上述两种极端解释之外，还有一些居于两者之间的观点，称之为传统解释。这种理论的观点是：债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，会使公司价值下降的。 （二） MM资本结构理论观点 1. MM资本结构理论的基本观点 在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅仅就一些现象讨论现象，没有系统地，科学地讨论其本质。 直到1958年, 美国的莫迪格利安尼和米勒合作发表了 “资本成本、公司财务与投资管理” 一文, 才开创了资本结构理论研究的新时代，他们的理论被人们称为“MM”理论。而MM理论也是两位学者获得了诺贝尔经济学奖的原因之一。 现代资本结构理论—MM理论，在理想状态(不存在所得税和市场是完善的状态)下，公司的价值与其资本结构无关。 在理想状态下，公司息税前的收益EBIT 最终将分解为两部分， 债权人的收益——利息， 股东的收益——股利。 公司的资本结构不同只影响EBIT 在债权人和股东两类投资者间的分配额，而不影响EBIT 本身数值大小，因而也不影响企业的价值。 MM理论的基本假设： 投资者在投资时无交易成本; 所有投资者均可以以同一利率借款和贷款; 无论举债多少, 负债均无风险, 即利率是无风险利率，且不受借款数额的限制。 企业的经营风险是可以计量（EBIT）, 具有相同营业风险属于同一风险等级组。 所有投资者对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期。 现金流为永续现金流：企业增长率为零, 即EBIT 为一常数；债券也为永续债券。 两个重要的命题： 命题1：在上述假设条件下，杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。 即： 命题的含义： 1. 企业价值不受资本结构的影响; 2. 杠杆企业的加权平均资本成本(综合资金成本)等于与它风险等级相同非杠杆企业的权益成本； 3. 股权资本成本率与综合资本成本率的高低视企业经营风险而定。 命题 2：杠杆企业的权益资本等于无杠杆企业的权益资本加上风险溢价，其风险溢价的数值等于无杠杆企业的权益成本减去债务成本（债务企业）后与杠杆企业的债务资本与权益成本比值的乘积， 即： 命题 2 的含义： 1. 杠杆企业的股东权益成本随融资规模中负债的增加而增高。由负债资本给企业加权平均资本成本带来的利益被股东权益成本的上升而抵消。 2. 因此, 杠杆企业的加权平均资本成本与无杠杆企业权益资本成本相等。 2.