西方有效市场理论文献综述（一）.pdf

 西方有效市场理论文献综述 （一） 汪代全 资本市场的基本功能是融资股票权的分配。一般来讲，目标是这样一个理想市场：在 这样的市场上，企业能作出生产投资决定，价格提供资源分配的准确信号，在证券价格随时 充分反映所有相关信息的假定下，投资者能够从这些代表公司活动所有权的股票中选择投 资。 如果价格充分反映了所有相关的信息，这就是有效市场理论或有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，简称 EMH)。简洁明快的 EMH 体现了经济学家们一直梦寐以求的东西 —竞争均衡。EMH 实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。EMH 的建立， 保证了金融理论的适用性，EMH 是经典金融经济学的基础。 1970 年，Fama 关于 EMH 的一篇经典论文《有效资本市场：理论和实证研究回顾》 不仅对过去有关 EMH 的研究作了系统的总结，还提出了研究 EMH 的一个完整的理论框架。 在此之后，EMH 在争论中不断发展、完善，其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现 代金融经济学的支柱理论之一。本文根据 EMH 的发展过程，将其划分为三个阶段，1970 年以前：层次划分与 EMH 的形成；70—90 年：收益可预测性与 EMH 的发展；90 年以后： 长期收益异象与 EMH 受到的挑战。 70 年代以前：层次划分与 EMH 的形成 理论形成的背景：20 世纪 50 年代，股份公司在美国社会经济生活中所起的作用日益 强大,证券投资尤其是股票投资成为人们的一种重要投资种类，市场对证券研究提出了更高 的要求，迫使经济分析专家从股票价格的变动中寻求某些规律和方法，以解释、预测现实。 当时美国的电子计算机软硬件的水平，已经足以满足经济分析专家的应用需求；美国证券价 格研究中心(CRSP)所建立的大型计算机数据库为分析提供了主要的基础数据。此外，60 年 代中期创建了定量描述股票价格和风险关系的理论模型－资本资产定价模型，为实证检验提 供了一个比较标准；计量经济学和分析概率学的发展也为 EMH 研究提供了有效工具。 EMH 定义的讨论：关于“价格”。“价格”这一研究对象，主要指证券价格，特别是股 票价格。价格可以是一种证券（或股票）的价格，也可以是证券组合的价格。由于全球证券 市场存在时差，存在发展阶段的不同，在一个特定研究中价格往往限制在一个国家的证券市 场，全球所有价格在一维时间向量中的研究尚未发现。价格可以是分时价格、日价格、周价 格、月价格、年间隔等等。关于“信息”。从实证研究的方便出发，“信息”分为三个层次， 即历史价格（90 年代范围扩大）、扩充到包含其他公开得到的信息、扩充到特定个人或者集 团垄断拥有的私人信息；对应的检验也分为三个层次，即弱式检测、半强式检测、强式检测 三个层次（90 年代名称改变）；对应市场分别称之为弱式效率市场、半强式效率市场、强式  本文自始至终都在陈野华老师的悉心指导和严格要求下完成，在此特表感谢。 本文主要由Fama的三篇阶段性总结文章整理得到，部分评论根据笔者的理解形成。 三篇文章分别是：Fama, “Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical Work”，The Journal of Finance May 1970；Fama, Efficient Capital Markets II, The Journal of Finance Dec.,1991; Fama,“Market Efficiency, long-term returns,and behavioral finance”。 效率市场。关于“充分反映”。包含两方面的要求：准确、及时。衡量“准确”的方法有两 类，一类是直接衡量，包括期望收益和平均收益；一类是间接衡量，包括模拟操作和绩效评 价。“及时”要求信息从最初信息源、投资者、价格的传递迅速，根据价格调整时间进行衡 量；衡量没有统一的标准，价格对信息的调整时间越短越符合要求，似乎是按日、时直观评 判。 EMH 检测（或有效市场）的层次划分。EMH 的层次划分最早由 Roberts 在 1967 年提 出，之后由 Fama 推广。为了检测 EMH，按照证券价格对不同信息集的反映情