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* * * * * * * * * * * * * * 把小数点去掉 * 把小数点去掉 * 把小数点去掉 * 把小数点去掉 * 把小数点去掉 * 把小数点去掉 * 把小数点去掉 * 把小数点去掉 * 把小数点去掉 * 把小数点去掉 * 把小数点去掉 * 把小数点去掉 * * * 文化体制改革加速推进（2003-2010） 先试点后推广。与中国改革思路一致，中国传媒产业的改革也基本遵循“先试点后推开”的探索思路。2003年，全国文化体制改革开始试点，2006年文化体制改革步入全面推广阶段，2009年文化体制改革进入攻坚克难的关键阶段，2010年有望成为文化体制改革的决胜年。 区分经营性和公益性。由于传媒产业的特殊性（涉及意识形态），在产业化和市场化的同时，离不开经营性和公益性的区分问题。公益性（时政性）的资产仍将维持公益性，可以经营的资产则鼓励尽快转企改制-上市融资-重组整合等。 资料来源：pwc，中金公司研究部 行业驱动因素之一：文化体制改革 * 三网融合内涵图示 资料来源：中央政府网站，中金公司研究部 行业驱动因素之二：数字化（三网融合） 非对称双向进入。原因有三：首先，当前中国广电和电信实力相差悬殊，尚不具备对等进入的条件。其次，“非对称双向进入”符合国际惯例。再次，非对称开放对维护中国信息安全具有积极意义。 先试点后推广。除遵循中国改革惯例外，中国广电的现实差异性较大（区域分割和双向化不足等），尚不具备全国推进三网融合的条件。同时，三网融合配套相关的技术标准、立法工作和监管模式等问题也尚未有定论。 * 行业驱动因素之二：数字化（数字出版） 出版社是传统产业链的中心。传统出版时代，产业链分工明确，产业链的组织是以出版社为中心的，出版社与其它各方均有联系，也是重点监管环节（如书号的控制）。 传统出版：产业链分工明确，出版是核心 数字出版：融合趋势，发行平台成为产业链主导 资料来源：公开资料，中金公司研究部 资料来源：公开资料，中金公司研究部 发行平台将成为数字产业链的主导。数字出版时代，产业链融合趋势明显，发行平台将成为产业链的核心，因为发行平台最容易与各方发生关系，更具有规模效应，未来的监管重点也将从出版社向发行平台转移。 * 行业驱动因素之三：文化消费升级 中国消费升级是大趋势，居民消费支出重心从衣食住行等物质消费逐步向文化娱乐和通信沟通等文化消费过度。 2010年中国电影票房收入将超过100亿元。 中国居民文化消费占比不高 资料来源：公开资料，中金公司研究部 中国电影票房收入高速增长 资料来源：艺恩咨讯，中金公司研究部 * 行业驱动因素之四：内容正版化 各类版权保护事件列举 资料来源：公开资料，中金公司研究部 内容正版化，是中国传媒产业长期发展的基石。新的《著作权法》于2010年4月1日起实施，为打击盗版扫清了立法上的障碍，有利于提升国内版权产业的价值。 互联网视频版权价值大幅提升。09年以来，中国政府对于互联网视频行业进行了较大力度的整顿，互联网视频版权的价值获得较大提升。 互联网视频版权价值大幅提升 资料来源：公开资料，中金公司研究部 * 表格标题 表格标题 歌华有线 时代出版 华谊兄弟 奥飞动漫 资料来源：US Census，中金公司研究部 资料来源： 公司资料，中金公司研究部 资料来源： 公司资料，中金公司研究部 资料来源：US Census，中金公司研究部 公司驱动因素之一：内生增长 传统媒体的收入增长相对稳定，盈利状况受成本波动影响较大。2002-2009年间，歌华有线的营业收入年复合增长18%，净利润年复合增长12%；2006-2009年间，时代出版的营业收入年均增长17%，净利润年复合增长9%。 新兴媒体消费则处于上升周期。2006-2009年间，华谊兄弟的营业收入年均增长69%，净利润年复合增长53%；2005-2009年间，奥飞动漫的营业收入年均增长34%，净利润年复合增长66%。 * 粤传媒 资料来源：公开资料，中金公司研究部 公司驱动因素之二：外延扩张 资产注入。文化体制改革加速推进的驱动下，传统媒体单位被迫转企改制和走向资本市场。（1）对于转企改制未满3年的企业，大多采用借壳上市。（2）对于部分资产上市的企业，则考虑采用资产注入的方式整体上市。 对外收购。（1）对于传统媒体，跨地域和跨媒体是两种主要的外延成长方式，如博瑞传播和出版传媒。（2）对于新媒体，通过并购重组壮大自身的规模和业务范围，如蓝色光标和奥飞动漫。 博瑞传播 资料来源：公开资料，中金公司研究部 * 第三章 投资逻辑 * 传媒板块享受高估值 传媒板块相对于大盘长期溢价 资料来源：公开资料，中金公司研究部 高估值理由之一：资本化率低。当前，传媒上市公司数量不多，资本化率仅为5%左右。大量传媒资产在资本市场之外，在文化体制改革的推动