公司债券违约零容忍的法律救赎-北京大学经济法.PDFVIP

【标题】公司债券违约零容忍的法律救赎 【作者】洪艳蓉 【期刊名称】《法学》 【期刊年份】2013 年 【期号】12 【页码】39 【摘要】对公司债券违约的零容忍会严重制约债券市场的健康发展。主管部门在 监管竞争下的机会主义和地方政府为争夺金融资源而提供隐性担保的结合，使公司 债券市场成为地方政府便利的融资平台，偏离了其应以商事信用为基础，接受市场 刚性约束的本质，在诱发市场参与者逆向选择和道德风险的同时埋下了金融系统性 风险和财政风险。应还原公司债券的商事信用属性和服务工商业的主导功能，将基 于政府信用的城投债归入市政债另行监管，避免“公法行为私法化”的外部性，同 时统一公司债券监管法制，强化市场约束机制，以违约正常化推动公司债券市场的 可持续发展。 【中文关键词】公司债券；城投债；违约零容忍；政府隐性担保；监管竞争；商 事信用；统一立法 公司债券是具有法人资格的市场主体以商事信用为基础发行的约定在一定期限 内还本付息的有价证券。近年来，公司债券市场在国家大力发展直接融资的政策支 持下获得跨越式发展。据统计，截至 2012 年 7 月末，公司信用类债券[1]余额 6.2 万亿元，市场规模排名世界第三，亚洲第二；债券融资占公司直接融资来源的 60％，[2]成为与银行贷款、股票并行的融资渠道。 然而，在公司信用债庞大的规模下，却屡屡出现债券违约零容忍的怪象，自 2007 年公司债券启动市场化改革至今，尚未发生一例债券实质违约。其间虽然不 乏 2012 年山东海龙短期融资券、江西赛维短期融资券、新中基短期融资券，2013 年无锡尚德债、超日太阳债等拉响违约风险警报，引发市场高度恐慌，但这些陷入 生产经营困境或发生严重亏损、欠缺清偿能力的公司，最终却在辖区政府的帮助下 获得外部资金或由政府资金兜底，按期兑付债券本息，上演了一场场有惊无险的债 券违约逆袭。 诚然，公司债券的发展未必始终伴随违约，零违约有着准入门槛高、发债公司 在经济上升期生产经营状况良好的合理解释，但当政府隐性担保下的违约零容忍成 为市场默认的潜规则时，显然已背离了公司债券发展的一般规律。在发债公司应对 违约问题时频频出现的政府身影，是公司债券市场化过程中必要的援助之手，还是 阻碍公司债券健康发展的干预之手？如果公司债券的商事信用为政府信用（隐性担 保）所替代，势必改变债券融资基础、市场约束和风险分担机制，更会对金融系统 性安全和政府财政责任限度产生重大影响。有必要对政府隐性担保下的公司债券违 约零容忍现象予以高度警惕和理性反思。 一、公司债券违约零容忍背后的地方政府竞争与隐性担保 根据世界银行的研究，政府债务按照直接与或有、显性与隐性两个标准，可分 为直接显性债务、直接隐性债务、或有显性债务和或有隐性债务四大类。[3]由于 《担保法》第8 条规定国家机关不得为保证人，《国务院关于加强地方政府融资平 台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19 号）及各部委的配套规定都禁止地方 各级政府以财政性收人、国有资产或其他任何直接、间接形式为融资平台公司（以 下简称城投公司）提供担保、偿债承诺或增信，地方政府不能直接将自身信用附加 在辖区内公司的债券发行条件上，但可以在发债公司面临违约风险时，动用决策一 方的政治权力和掌握的强大经济资源帮助公司脱困。这种隐性担保做法不仅不违 法，反而保有相机抉择的灵活性和隐蔽性，在性质上应视为地方政府的或有隐性债 务。 剔除维护社会稳定因素，政府隐性担保的直接目的是防止区域信用下降，保护 地方金融生态环境，以免违约引发的市场动荡[4]损害政府举债的可持续性。目 前，城投公司债券（以下简称城投债）是地方政府在预算资金之外发展地方经济、 进行基础设施建设最重要的资金渠道之一，[5]大量到期的地方政府性债务主要通 过“借新还旧”式的再融资解决还本付息问题。[6]因此，尽管隐性担保后患无 穷，却是地方政府在“隐性担保零违约—维护地方金融生态环境—确保地方政府举 债可持续性—争夺有限的金融资源—拉动地方经济增长—获得政治晋升”逻辑下的 理性选择。其背后推手是目前财政分税体制和“政治锦标赛”之下具有对抗性而非 合作性[7]的地方政府竞争。 在 1994 年财政分税制改革之后，中央政府上收财权，地方政府更多地承担起 当地基础设施建设和拉动经济增长的职责，陷入“财权上移，事权下移”的财政困 境中。为补充工业化、城市化进程加快带来的建设资金缺口，地方政府竞相在税收 分享体制之外通过预算外收入和政府负债筹集这类发展性支出资金。由于预算外资 金逐步被纳入预算管理，财政支