研究报告双重股权架构与生物科技行业的上制度改革.PDFVIP

2018年4月 研究報告 雙重股權架構與生物科技行業的上市制度改革 目錄 頁數 摘要 1 1. 主要國家對「同股不同權」架構的運用 2 1.1 「同股不同權」架構在美國的演變過程及效果 2 1.2 「同股不同權」架構在其他國家的運用情況 3 2. 「同股不同權」架構為企業帶來哪些益處？ 5 3. 完善對雙重股權結構公司監督機制的主要路徑 6 3.1 對超級表決權的運用進行適度限制 7 3.2 對超級投票權設置明確的退出機制和轉讓機制 8 3.3 加強企業管治，共同使用公司內部和外部替代性約束機制 9 4. 「同股不同權」架構在香港的運用和討論 9 5. 生物醫藥行業的上市制度創新和國際經驗 10 5.1 生物醫藥行業的行業特點和融資需求 10 5.2 各國針對生物醫藥行業所採取的上市安排 12 5.3 香港上市制度創新，助推中國生物醫藥行業發展 13 香港交易及結算所有限公司 首席中國經濟學家辦公室 初發日期：2018 年4 月24 日 更新日期：2018 年 11 月 15 日 雙重股權架構與生物科技行業的上市制度改革 2018 年 11 月 15 日 摘要 從全球發展趨勢來看，隨著互聯網、高科技、以及生物醫藥研發等成長型公司不斷增加，包括美國、 英國、新加坡等全球各主要國際金融市場都提供或正考慮允許不同形式的不同投票權架構，為這些 公司上市提供便利。 採用 「不同投票權」架構的主要顧慮在於同股不同權使得控制權和現金流權分離，可能加劇公司代 理問題，削減管理層對股東的問責程度。但是另一方面，雙重股權結構有利於初創企業的長遠發展， 尤其是對高投入、高不確定性、高增長的科創型企業。具體表現在：雙重股權結構有利於實現創新 公司的長期價值；可作為有效的激勵機制，促使創始人向企業投入更多創新能力和人力資本；可作 為防止敵意收購的有效屏障；在金融市場機構投資者過度集中的情況下，雙重股權結構在一定程度 上被視為新興企業規避市場短期行為而不得不採取的自我保護措施。另外，從一些實證研究結果來 看，採用雙重股權架構後，企業價值和代理成本也會得到改善。 當然，雙重股權企業是否比單一股權結構企業帶來更高的的代理成本，不利於股東權益保護，在理 論上和實證上依然存在著大量爭論。如何完善雙重股權結構的公司內部監督機制，確保對公司具有 控股權的股東進行有效監督？各界提出多種方式：第一，對超級表決權的運用進行適度限制，包括 限定表決權的差額，以及規定上市公司在設計公司架構時，盡可能明確或劃定超級投票權的應用範 圍。第二，對超級投票權設置明確的退出機制和轉讓機制，包括通常所提到的 「日落條款」機制， 以及超級表決權股轉讓限制。第三，加強企業管治，共同使用公司內部和外部替代性約束機制。 2018 年 4 月香港交易所提出的雙重股權架構安排，增加了相應措施對制度的適用加以限制和約束， 比如要求申請人須具備特定的特點方可以不同投票權上市。香港交易所亦將保留權利，若申請人的 不同投票權架構極端不符合管治常態（例如普通股完全不附帶投票權），可以不適合上市為由拒絕 該等申請。同時，香港交易所也提出了不同投票權公司上市後的詳細的投資者保障措施，包括限制 不同投票權權力、保障同股同權股東投票權的措施、加強企業管治和加強披露等要求。不同投票權 發行人的股份名稱結尾將要加上標記「W 」，與其他發行人區分開來。此外，不同投票權受益人必 須擔任公司董事，使其對公司的經營承擔法律法規規定的董事責任。一旦不同投票權受益人轉讓其 不同投票權股份，或他們身故或失去行為能力，又或他們不再為董事，其不同投票權即會失效，令 不同投票權受限於「自然」日落條款，不會無限期存在 。 另外，此次香港交易所《上市規則》亦加入新的規則 ，為未能通過財務資格測試的初創公司（包括 未有收益或盈利的生物科技公司）開闢上市途徑 。生物醫藥行業呈現出高投入、高產出、高風險、 高技術密集型的特點，使得股權融資（而非債務融資）成為生物醫藥企業成長期的重要融資方式。 投資處於初創階段且先前並無任何收