企业并购中的现金持有动态调整行为研究.pdf

金融学季刊 2016年 第 10卷 第2期 QuarterlyJournalofFinance Vo1．10，No．2，2016 企业并购中的现金持有动态调整行为研究 李井林 刘淑莲 【摘 要】 本文以动态权衡理论为基础，研究了中国上市公司现金持有动态调整行为。首 先，构建现金持有均值回归模型，检验上市公司是否存在 目标现金持有水平，研究结论支持了公司 现金持有存在均值回归的假设；其次，构建修正的局部调整模型，估计上市公司向其 目标现金持有 水平进行动态调整的平均速度，从理论上验证了公司存在 向其 目标现金持有水平进行动态调整的 行为；最后，分别构建关于并购决策与并购支付方式选择的因变量离散选择模型，从投融资政策上 验证了公司会通过相应的投资政策与融资政策进行现金持有的目标调整行为。 【关键词】 现金持有 动态权衡理论 动态调整 并购决策 并购支付方式 引 言 在一个完美的资本市场上，现金持有与公司价值无关，因为公司能很容易地进 入资本市场以可忽略的交易成本为其盈利项 目筹集资金。然而，许多国际经验研究 证据表 明公司存在持有大量现金的现象。Guney等(2003)观察到的英国、法 国、德 国、日本四国公司的平均现金持有比率为 14 ，Ferreira和Vilela(2004)研究发现欧 盟(EuropeanMonetaryUnion，EMU)国家公司平均现金持有 比率为 15 ，Kal— cheva和Lins(2007)研究发现 日本与挪威的公司持有的现金或现金等价物平均为其 总资产的16 ，而且Bates等(2009)研究发现美国上市公司比以往持有更多的现金。 公司为何持有现金?从现实情况来看，2008年金融危机爆发，随之而来的是全球性 * 李井林，湖北经济学院会计学院、湖北会计发展研究中心讲师；刘淑莲，东北财经大学会计学院、中国 内部控制研究中心教授，博士生导师。通讯作者及联系方式：李井林，湖北省武汉市江夏区藏龙岛开发区杨桥 湖大道 8号湖北经济学院会计学院，430205，电话E-mail：lijinglin1985@163．com。本文得到湖 北省教育厅科学研究计划项 目“公司存在 目标资本结构吗?——来 自并购的经验证据”(项 目编号：Q2O1522o4) 的资助。感谢匿名审稿人提出的宝贵意见。当然，文责 自负。 第2期 李井林 刘淑莲：企业并购中的现金持有动态调整行为研究 53 的企业流动性不足，IPO市场关闭，全球信贷紧缩，大量企业因资金链断裂而破产倒 闭，越来越多的企业家开始强调 “现金为王”。据彭博社调查，金融危机后美国企业 的现金储备已高达9400亿美元，2012年美国企业现金储备同比增长 10 ，总额创 纪录地达到 14500亿美元，而苹果公司2015年第三财季财报中的现金储备却高达 2028亿美元，已超 141个国家生产总值总和。公司为何持有现金?现金持有的最优 水平又是多少?对于公司持有现金的行为，学术界仍然存在很大争议。前期学者主 要利用三种理论来解释公司的现金持有行为：权衡理论、优序融资理论与代理理论。 之前的国内外学者主要是从静态的角度考察公司现金持有水平影响因素对公司现 金持有水平的影响，以验证静态权衡理论与优序融资理论对公司现金持有政策的解 释力，抑或从动态的视角检验公司现金持有的动态调整机制，但鲜有学者从动态的 角度同时对现金持有的动态权衡理论与优序融资理论这两大竞争性理论同时进行 检验，以验证到底何种理论对公司现金持有的变化水平能够予以有力的解释；虽然 学者们从理论上验证了现金持有动态权衡理论的存在，但也鲜有学者进一步从具体 的实际投资政策或融资政策来考察公司如何进行现金持有的目标动态调整行为，即 对于现金持有动态调整的微观机制则缺乏深入的研究，具体而言，当公司偏离 目标 现金持有水平后如何进行调整?这些调整行为背后的动机又是什么?中国上市公 司在近年来的兼并收购行为逐渐增加，而并购是能够显著改变公司现金持有水平的 重大事件之一，这些行为如何影响现金持有的动态调整是一个非常值得深入探讨的 问题。因此，并购事件提供了一个很好的观察公司向其 目标现金持有水平进行调整 的机会。当然，并购对现金持有的调整效应