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分析师评级修订对股票收益的过度反应：一种“合谋” 摘 要：采用2003-2014年的数据，考察分析师评级修订时是否会 对股票收益过度反应，明6些因素有可能加剧或者抑制过度反应的程度。研 究发现：仅明星分析师评级修订时会对无形股票收益反应过度；当机构投 资者重仓持股或上市公司高管计划减持股票时，明星分析师评级修订对无 形股票收益的过度反应程度会加剧；当法律环境变得更加严格或明星分析 师所任职券商的规模加大时，其评级修订对无形股票收益的过度反应程度 将会降低。这一研究结论与本文提出的“合谋假说”更加一致，但与以往 文献中基于行为金融学视角所提出的“过度口信假说”以及基于利益冲突 视角所提出的“迎合假说”并不一致。 关键词：分析师；评级修订;过度反应；合谋假说 中图分类号:F830. 91文献标识码:A文章编号:1003-7217 (2017) 03-0052-06 一、引言 证券分析师发布的荐股评级对投资者具有重要的价值，其荐股评级过 程的客观独立性对于信息的使用者尤为重要。然而，事实上，分析师却存 在对信息反应不足或过度［1-6］ ＞乐观预测［7, 8］等行为偏差。以往研究 对分析师行为偏差的解释主耍分为两派观点：一派从行为金融视角出发， 认为作为人，分析师具有“过度自信”等非理性特征，从而导致乐观预测 等行为偏差；另一派则从利益冲突视角出发，认为基于分仓压力，主动迎 合机构投资者客户的需求［9, 10］,或者基于获取私人信息的动机，主动 取悦上市公司高管［11-14］,才是导致分析师行为偏差的主要驱动因素。 但上述两派观点仅仅探讨了分析师“单方血”因素对其行为偏差的影响， 却未关注分析师与利益相关者“合谋”所导致的行为偏差。 Daniel和Titman (2006)建立模型将股票收益分为有形和无形两部 分，有形/无形收益分别能够/不能被企业的公开信息所解释，其研究表明: 投资者仅会对无形股票收益反应过度(股票收益发生反转)；他们用“过 度自信假说”进行解释，认为当投资者需要做岀主观判断时容易过度自信, 从而对股票的无形收益做出过度反应［15］ o基于此假说，Sun和Wei(2011) 研究表明，美国市场上分析师评级修订时会对无形股票收益反应过度 ［16］。然而，“过度自信假说”可能并非分析师对股票无形收益过度反应 的唯一解释。 本文针对屮国市场，探讨分析师评级修订时是否会对股票收益，尤其 是?。形收益过度反应，并基于“合谋假说”考察分析师过度反应的原因。 二、理论分析与研究假设 (-)分析师评级修订时对股票收益的过度反应 基于Sun和Wei (2011)的研究发现，分析师评级修订时会对无形股 票收益反应过度［17］。假如“过度自信假说”是导致分析师非理性行为的 原因，那么，所有分析师都应该会由于“过度自信”而导致过度反应；假 如“迎合假说”成立，即分析师主动“迎合”机构投资者或者上市公司的 需求而出现行为偏差，那么，所有分析师都应该会由于主动“迎合”而过 度反应。换句话说，基于“过度自信假说”或者“迎合假说”，所有分析 师对股票收益的过度反应行为应该是类似的。 然而，在“合谋假说”下，由于“合谋”双方必然均具有行为动机， 但机构投资者或者上市公司高管青睐的“合谋”对象可能仅为那些更有能 力的部分分析师，例如，机构投资者或者上市公司高管出于某些动机，要 求分析师发布有利评级以便促使股价尽快上涨时，他们选择的“合谋”对 象不可能是市场影响力有限的普通分析师，相反，却可能是那些市场号召 力更强的明星分析师。因此 可以预期，如果“合谋假说”成立，应该仅 有明星分析师才会被选中与利益相关者进行“合谋”，并对无形股票收益 反应过度。而口，仅在分析师当选为“明星”之后，他们才会被选中与利 益相关者“合谋”，即便是同一位分析师在当选为“明星” Z前，并不会 受机构投资者或上市公司高管的“青睐”，因此，并不会对无形股票收益 反应过度。据此提出研究假设一： Hla：基于“过度自信假说”或“迎合假说”：所有分析师的评级修订 均会对无形股票收益反应过度。 Hlb：基于“合谋假说3在分析师群体中，仅明星分析师评级修订会 对无形股票收益反应过度。 （二）过度反应程度的增强 考虑机构重仓持股与上市公司高管减持股票这两种情境：（1）如果“过 度自信假说”成立，分析师过度自信的程度不应随这两种情境的变化而发 生变化，因此，当机构投资者重仓持股或上市公司高管计划减持股票时， 分析师对无形股票收益反应过度的程度应该不会发牛变化。（2）如果“迎 合假说”成立，当机构投资者重仓持股或上市公司高管计划减持股票时, 所有分析师“迎合”的动机均会增强，但所有分析师对无形股票收益的反 应过度均应会被强化。（3）如果“合谋假说”成立，由于机构投资者重仓 持有某支股票，或者上市