万科提高对价方案有利于股改问题的顺利解决.PDF

2005年10月19 日 公司研究 跟踪分析 万科提高对价方案有利于股改问题的顺利解决 余志勇 0755 yuzhiy@ 事件 今日，万科公告了修改后的股改方案 大股东华润免费派送认沽权证比例由 送 , 10 7 调整为 10 送 8 ，行权价由3.59 元调整为 3.73 元，其它的条件保持不变。经过计算，对 价水平由每 10 股相当于获得 0.76 股增至 1.033 股，上调了 35.93%。 简评 一、对价方案的改善符合我们预期。在万科初始股改方案出台后，我们就认为尽管 该方案是市场各方博弈后达成的一个相对成熟的方案，华润提供的认沽权证方式和送出 比例表现出极大的诚意，为妥善解决公司的股改问题提供了较好的市场基础，但由于行 权价格与 9 月 29 日收盘价相同，部分投资者很可能会表示异议。因此我们的结论是该 方案总体可以接受，但存在进一步改善的空间。修改后的方案不但提高了行权价格，而 且增加了认沽权证的送配比例，因此我们认为对价方案的修改好于市场预期。 二、对价水平大幅提升。按照认沽权证的重要条款计算，1 份认沽权证的市场价值 为 0.46347 元 （见附 1），相当于对价水平由原来的 10 股送 0.76股提高到 10股送 1.033 股，大约提高了 36％。（0.4637×0.8）÷3.59＝1.033（股） 三、华润的诚意应给予理解。其实市场对华润支付的对价水平本来就不高，主要理 由是华润持有非流通股本占万科总股本的比例只有 10.30 ％，支付对价空间极其有限； 万科近年来股价表现十分坚挺，流通股东获利程度较多；华润获得万科股份的成本较高 （见附2 ）。但华润为了顺利解决股权分置问题，还是体现出极大的诚意：按照修改后的 方案，华润最少需要免费派送的认沽权证数量为大约为 18.5 亿－22.5 亿股，在极端情 况下至少需要支付 70 亿元来增持公司股份。 四、我们看好公司股改方案。综上所述，我们认为华润修改后提出的股改方案应该 会被市场各方接受。 五、维持万科 “谨慎推荐－A” 的投资评级。我们维持万科 2005 年 0.35 元的盈 利预测和 4.04 元的公司估值中枢水平（非含权）。并且认为尽管我国房地产中长期发展 前景看好，但短期内市场风险依然存在，因此认沽权证可以有效地规避短期市场风险， 有利于保护中长期投资者的利益。 行业研究 附 1：万科认沽权证