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高级理财学 河北工程大学经济管理学院 姚立根教授、博士 Lecture 9 资本成本 基本理论框架 之前关于资本预算的章节集中讨论了现金流的适当规模和时间选择（ the appropriate size and timing of cash flow）。 本章讨论现金流有风险时如何选取适当的折现率。 12.1 股权资本成本 股权成本 从企业的角度来看，预期收益就是企业的股权资本成本： Example 假设Stansfield Enterprises(一家PowerPoint presentations的出版商)，它的股票 beta为β =2.5。 企业完全用股权融资。 假设无风险利率为5％，市场风险溢价是10％。 那么企业扩张应该使用的折现率将是： 例子 (继续) 假设Stansfield Enterprises正在评估以下这些不会互相排斥的项目。每个项目的成本都是$100 ，并且都持续一年。 运用SML来估计项目的风险调整折现率 一个全股权融资的企业应该接受IRR超过股权资本成本的项目，反之亦然。 12.2 估计Beta：测量市场风险 市场投资组合------- 包括经济中所有资产的投资组合。实践中，经常利用一个被广泛应用的股票市场指数来代表市场，例如标准普尔综合指数（SP Composite）。 Beta (β)–---- 股票收益对市场投资组合收益的敏感性。 12.2 估计Beta 理论上， beta(β)的计算是很直观的： Beta的稳定性 大部分分析员认为相同行业企业的beta一般可以保持稳定。 这并不是说企业的beta不会变化,如: 生产线的改变 技术的改变 管制解除 财务杠杆的变化 运用行业的Beta 通常的意见是如果考虑了整个行业的话，就能更好地估计企业的beta。 如果你认为企业的运营与行业内其它企业的运营相似的话，就应该使用行业的beta。 如果你认为企业的运营与行业内其它企业的运营有很大的差异（fundamental different），就应该使用公司的beta。 不要忘记为财务杠杆作相应的调整。 12.3 Beta的确定 商业风险 收入的周期（Cyclicity of Revenues） 运营杠杆 财务风险 财务杠杆 收入的周期 高周期性行业的股票beta也较大。 实证证据显示零售企业和汽车企业随商业周期波动较大。 运输业企业和公用事业企业对商业周期的依赖相对较少。 应该注意到周期性跟变动性（variability）是不同的—标准差大的股票不一定beta就大。 电影工作室的收入变动性很大，这依赖于作品是否卖座，但其收入也不完全依赖于商业周期。 运营杠杆（营业杠杆） 运营杠杆的大小度量企业（或项目）对固定成本的敏感性。 运营杠杆随固定成本上升而上升，随变动成本上升而下降。 运营杠杆会增强周期性对beta的影响程度。 运营杠杆大小按以下公式计算： ?? A企业- 高运营杠杆 经济衰退 ? 销售下降 ? 成本不变 ? 利润骤减 B企业- 低运营杠杆 经济衰退 ? 销售下降 ? 规模随可变成本而变小，总成本也下 降。 ? 利润有一定下降 ?? A企业的beta可能更大 运营杠杆 财务杠杆和Beta 运营杠杆 指企业对生产固定成本的敏感性。 财务杠杆指企业对融资固定成本的敏感性。 企业债务、股权和资产的beta之间的关系如下： 财务杠杆和Beta：example 考虑Grand Sport, Inc., 这是家全股权融资的企业，其资产beta为0.90。 企业决定将资本结构调整为1：1（debt: equity） 因为企业经营的行业不变，它的资产beta应该仍是0.90。 然而，假设它债务的beta为0，它的股权的beta也会增大到原来的两倍： 12.4 基本模型的扩展 企业 vs. 项目 有债务时的资本成本 企业 vs. 项目 任何项目的资本成本依赖于资本的使用———而非来源。 因此，它取决于项目的风险而非企业的风险。 资本预算 项目风险 一家对所有项目使用相同折现率的企业最终将增加企业的风险并降低公司的价值。 资本预算 项目风险 假设根据CAPM 计算出Conglomerate Company 的资本成本是17%。无风险利率4%；市场风险溢价为10%，企业beta是1.3。 17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%] 企业投资项目的分解如下： 资本预算项目风险 债务的资本成本 加权平均资本成本公式如下： 12.5 估计International