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第三章 企业并购估价 梁秀娟 2012.9.10 Ya是并购前a公司的总盈余，Yb是并购前b公司的总盈余；Sa是并购前a公司普通股的流通数量，Sb是并购前b公司流通股的流通数量，△Y是由于协同效应产生的协同盈余，ER为换股比率。 对于并购方a公司股东来说，需满足的条件是Pab≥Pa，即并购后a公司股票市场价格大于等于并购前a公司股票的市场价格； 对于b公司的股东来说，又必须满足Pab ≥Pb/ER,即并购后拥有a公司的股票价值总额大于等于并购前拥有b公司的股票价值总额。 因此，由Pab ≥Pa，得出最高的股权变换比率为 此时 Pab=Pa 由Pab ≥Pb/ERb，得出最低的股权变换比率为 此时 Pab=Pb/ERb 从理论上来讲，换股比例应在ERa与ERb之间。 例3-1 假设a公司要并购b公司，两公司的资料如下： =20，Ya=800万元，Yb=400万元， △Y=200万元，Sa=1000万股，Sb=800万股，Pa=16元，Pb=10元。 由上述资料， 4、自由现金流量估值的稳定增长模型 V—价值 g—增长率 FCF1—预期下一期的自由现金流量 r—折现率 计算步骤：求出FCF1、g、r 5、自由现金流量估值的二阶段模型 具体步骤 例3-2 例3-3 二阶段模型的计算步骤 *估计高速增长期的自由现金流量（FCF） *估计高速增长期的资本成本(r) *计算高速增长期自由现金流量的现值 *估计稳定增长阶段第1年的自由现金流量（ FCFn+1 ） *计算稳定增长阶段的资本成本（rn） *计算稳定增长阶段自由现金流量的现值 *计算总价值 H模型 例3-2若某公司2010年的每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元。预期该公司在今后5年内将高速增长，预期每股收益的增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率为100%， 值为1.3，国库券利率为7.5%，2000年营运资本为收入的20%，负债比率保持为60%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资本性支出可以由折旧来补偿， 为1。该公司发行在外的普通股共3000万股。市场平均风险报酬率为5%。估计该公司的股权价值。 第一步，计算公司高速成长期的股权自由现金流量。 FCFE=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率） FCFE2011=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20%（1+30%）-12.4×20%] ×（1-60%）=4.03-0.21-0.30=3.52元 FCFE2012=4.58元; FCFE 2013=5.96元; FCFE 2014=7.74元 FCFE 2015= 10.06元 第二步，估计公司高速成长期的股权资本成本。 高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.3×5%=14% 第三步，计算高速成长阶段股权自由现金流量的现值。 高速成长阶段FCFE的现值=[3.52/（1+14%）]+[4.58/(1+14%)2]+…=20.43亿元 第四步，估算第6年的股权自由现金流量。 FCF2016=11.51 × (1+6%)-12.4 × 20%× (1+30%)5×6% ×（1-60%） = 12.2-0.22=11.98亿元 第五步，计算公司稳定增长期的股权资本成本。 稳定增长期的股权资本成本=7.5%+1×5%=12.5% 第六步，计算稳定增长期股权自由现金流量的现值。 稳定增长期FCFE的现值=[11.98/（12.5%-6%）]×（P/F，14%，5）=95.65亿元 第七步，计算公司股权的价值。 V=（20.43+95.65）×3000=348257亿元。 例3-3某公司2010年的EBIT为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税率为40%，债券利率为7.5%。预期今后5年内将以8%的速度高速增长， 值为1.25，税前债务成本为9.5%，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%， 值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧相互抵销。市场平均风险报酬率为5%。 第一步，计算公司高速成长期的现金流。 FCF=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本 FCF2011=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）-72.3×8%×20%=1.18亿元 FCF2012