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基金研究 持有人行为对基金管理人的隐性激励 ——理论分析与实证检验 李学峰 黄亚元 王健 (南开大学金融学院，天津 300071) 摘要：本文对持有人的申购和赎回行为给基金管理人带来的隐性激励进行了探讨。文章首先从理论上分析了持有人基于 前期收益在申购时存在惯性行为和在赎回时存在处置效应，这两种行为通过对基金规模和管理费的影响给基金管理人带 来不同的隐性激励。进一步，我们通过实证检验，验证了持有人的惯性行为和处置效应对基金管理人具体的激励，特别 是持有人的处置效应对基金管理人产生的棘轮效应，以及持有人的惯性行为与处置效应合一后没能激发基金管理人去争 取最高的收益率。本文的研究为完善基金契约和引导持有人理性投资提供了有益的启示。 关键词：证券投资基金；申购与赎回；隐性激励；基金契约 Abstract: This paper focuses on the implicit incentive of fund managers from the holders purchase and redemption behavior. Firstly, the paper theoretically analyzes the holders inertial behavior in purchase and disposition effect in redemption, which are based on pre-period return. These two behaviors bring the implicit incentive to fund managers by affecting the fund scale and management fees. Furthermore, through the empirical test, we verified the specific incentive to the fund managers caused by the holders behaviors, especially the ratcheting from the disposition effect and fail for the fund managers pursuing the highest yields from the combination of inertial behaviors and the disposition effect. The research of this paper provides the perfection of fund contracts and guidance of investors’ rational investments with profound significance. Key words: securities investment funds, purchase and redemption, implicit incentive, fund contract 作者简介：李学峰，博士，南开大学金融学院副教授，研究方向：资本市场运行与投资者行为。黄亚元，南开大学金融 学院硕士生，研究方向：资本市场运行与投资者行为。王健，南开大学金融学院硕士生，研究方向：资本市场运行与投 资者行为。 中图分类号：F830.591 文献标识码：A 则产生于契约之外。目前学术界对于显性激励的研究已 研究背景与文献综述 较为深入(Jensen，Meekling，1976；Crossman，Hart， 证券投资基金的投资者即持有人和基金管理人是一 1980; Yermack，2006等)[13] [14] [15] ，但对隐性激励的研 种委托——代理关系，由于各自追求的目标并不一致， 究则还相对薄弱。 因此在信息不对称的条件下很可能会引起代理人的道德