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公司首次公开发行股票引入存量发行方式的可行性分析 吴霞、臧学众 摘要：目前我国的公司首次公开发行股票均采取发行新股的增量发行方式，而境外发达资本市场中部分公司会采取发售旧股的存量发行方式。本文分别从公司微观角度和市场宏观角度，对比分析增量发行方式与存量发行方式的优缺点，并探讨了在我国目前法律环境下存量发行的可能性，最后提出应试点存量发行并推动调整相关法律条款的建议。 一、目前的新股发行方式存在的不足 自我国证券市场于上世纪90年代建立至今，证券市场的融资功能长期被放在十分突出的位置，上市公司首次公开发行股票（以下简称首发）均是以发行新股的增量发行方式进行。但是，增量发行方式本身对上市公司的成长性有较高要求，特别是在近期市盈率持续走高、市场比较活跃的情况下，单纯采用增量发行方式可能使上市公司业绩摊薄现象更为严重，市场的资源配置功能受到扭曲。 （一）资金充沛的绩优公司上市难度大 我国对上市公司募集资金的使用有比较严格的规定，首发申报时不仅要明确募投项目，很多情况下还要对募投项目的发展前景、投资效益等作出预测，以确保公司上市后能保持一定的盈利水平。这些要求存在一定的负面影响，即可能导致一些业绩优良但货币资金较多、现金流充沛、自有资金能满足扩张需求的公司无法满足上市条件，少数公司将“补充流动资金”等作为资金投向来进行上市申报，更有个别公司为满足上市条件而编造项目、虚增项目投资金额等。 （二）巨额超募使公司收益面临大幅摊薄的风险 《证券法》第五十条对公司上市条件作出了明确要求，即“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”，因此公司首次公开发行的股份数有下限约束，在当前高市盈率的市场环境下巨额超募现象不可避免。 自2009年6月19日恢复新股发行以来至2009年10月31日，我国上市公司首发的平均市盈率持续走高，主板（不含中小板，下同）为40.26倍，中小板为38.84倍，创业板更是高达55.7倍。市盈率的高企使得公司实际募集资金远远超过预期，在短短不到5个月的时间里，主板（剔除未公布预计募资额的光大证券，下同）、中小板、创业板超额募集资金分别达到124.59亿元、92.28亿元和87.42亿元，实际募集资金额分别是预计的1.20倍、1.75倍和2.30倍。 由于上市公司对巨额的超募资金没有成熟的投资计划，这部分资金在一定时期内难以取得稳定的高收益，上市公司业绩的增长速度跟不上净资产的增长速度，整体的净资产收益率面临大幅下滑的风险。即使一些创业板公司具有相对更高的成长性，但由于发行后净资产最高达到了发行前净资产的6.24倍，其净资产收益率的变动仍不乐观。 （三）证券市场的资源配置功能受到扭曲 证券市场除为上市公司提供融资平台外，还发挥着扶优汰劣的资源配置功能。但是，近期呈现常态的超额募集资金，使得大量资金涌入没有成熟使用计划的上市公司，资金的边际收益率下降，资本市场的资源配置功能受到了扭曲。 2009年8月份发行上市的光大证券是一个较为典型的例子。最近几年我国资本市场持续活跃，证券公司经营业绩良好、现金充足，其资金不是不够用而是用不完。据光大证券披露，公司2009年8月首发募集资金约107亿元，而2009年1月1日、9月30日（发行后）扣除客户资金存款后的货币资金余额分别是92.69亿元、189.91亿元，资金非常充裕。光大证券在招股文件中没有披露募集资金的明确投向，反而在发行后不满三个月的2009年10月30日就大手笔分红，每股派息0.58元，合计19.82亿元，约占实际募集资金的18.51%。光大证券2005年发起设立和2007年增资时相关股东的投资成本分别为每股1元和2.75元，从侧面看，光大证券公开发行的效果已不单纯是筹资，而是通过发行筹资与高额分红的有效组合，起到了原股东收回部分投资成本的作用。 二、存量方式发行新股的优点 香港交易所《上市规则》规定，股票发行（offer）包括发行新股（offer for subscription，发行人发行股票供公众认购，是股本增加的增量发行）和出售旧股（offer for sale，原有股东提供股票供公众认购，是股本不变的存量发行），而这也是纽约证券交易所、伦敦证券交易所和纳斯达克交易所普遍采用的两种发行方式。随着我国资本市场的快速发展和日益成熟，借鉴发达市场的存量发行方式，能够为市场提供多样性的选择，进一步完善资本市场的功能。据分析，以存量方式发行新股主要有以下特点： （一）不影响公司募集资金量 公司首次公开发行股票时，如果选择增量发行方式，则发售新股所得资金属于募集资金，列为上市公司的资产，用于上市公司的经营和发展；如果部分选择存量