海天amp;中炬深度对比报告：舌尖之争.pdf

证券研究报告 | 行业策略报告 日用消费 | 食品饮料 舌尖之争 ——海天中炬深度对比报告 杨勇胜 李晓峥 欧阳予 于佳琦 （研究助理） （研究助理） yangys5@ lixiaozheng@ ouyangyu@ yujiaqi@ 报告日期：2018年6月4 日 团队介绍 招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年 上榜 《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连获 新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。 - 2 - 报告速览 品历史  海天中炬各处于什么发展阶段?  海天缘何一骑绝尘?中炬快速增长驱动力? 论当下 海天中炬在产品、渠道、营销、管理、体制文化上有何异同? 海天领先中炬高新发展速度的差异根源在哪? 看未来 海天的霸主地位是否稳固? 如何看待海天与中炬高新的竞争关系? 为什么看好美味鲜突围? 中炬会成为下一个海天么? 海天中炬的打法将有何不同? 看估值 为什么要用DCF对板块估值? 海天、中炬的投资逻辑有何不同? - 3 - 目录 一、行业概览：壁垒高筑，黄金行业 1.1 商业本质：护城河较深，得餐饮者得天下 1.2 空间增速：潜在空间大，高鲜酱油放量周期 1.3 竞争格局：一超多强，走向集中 二、品历史：海天一骑绝尘，中炬别样正红 三、论当下：海天强，中炬稳，差异根源在体制 四、看未来：中炬会成为下一个海天么？ 五、盈利预测与估值探讨 六、投资建议 - 4 - 商业本质：护城河较深，得餐饮者得天下  口味粘性强，产品力为王。  双渠道存异，餐饮壁垒更高。 图：双渠道差异 资料来源：招商证券 - 5 - 空间增速：潜在空间大，高鲜酱油放量周期  我国人均调味品消费量偏低，供需合力推动行业扩容。  烹饪专业化是行业扩容的根本拉力，人均 GDP 提升带来的饮食升级、餐饮外 部化又影响着烹饪专业化进程。  供给端对单品打造也是行业扩容的重要推力，如海天对 “味极鲜”的操作，将 高鲜趋势加速推至全国，但为打破口味粘性，消费者教育往往是必经之路。 图：调味品整体人均消费量中外对比（kg/人） 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 日本 中国 美国 资料来源：欧睿、招商证券 - 6 - 空间增速：潜在空间巨大，高鲜酱油放量周期  “慢销品”行业，以时间换空间。调味品属于消费品中的 “慢销品”，发展阶段相对早期， 保持稳定增长，需求很难有爆发性，但也不会透支未来，保持 10%增长仍可看很久。  子行业次第花开，高鲜酱油放量正当时。行业是众多细分子行业的组合，子行业几十亿到 几百亿之间，处于不同生命周期。酱油人均消费量尚不足日本顶峰时期一半，尚