海信企业收购科龙(终稿).docVIP

PAGE 20 PAGE 23 上市公司控股股权转让的最优时机与均衡价格 ——海信收购科龙案例分析? ?本文受国家自然科学基金项目、广东省软科学计划项目（2009B070300042）资助，特表谢意。 文中资料均来自公开信息。需要指出的是，作者等在2005年底就提出“海信收购科龙：错误的时间，错误的价格，由错误的人发动的一次错误收购。” 的观点，时间过去了3年多，我们认为该结论仍然成立,该文属教学案例。本文主要在该文的基础上经过提炼、修改而成,为研究型案例。 [摘要] 应用实物期权博弈论，首先从理论上，定性给出了“一般企业”在信息不完美条件下控股股东股权转让的均衡价格和最优时机，对影响最优时机和均衡定价的主要因素进行了比较静态分析。利用该理论对海信收购科龙案例的微观机理和过程进行研究，发现海信收购科龙的时机不对；应用常用的价值评估方法分析，发现海信收购科龙的价格不对；应用现有的企业横向兼并有关的差别效率、经营协同效应、自大假说等理论和并购后的绩效分析，发现海信收购科龙的人物不对。因此，我们认为，科龙在“国退民进的盛宴中”中落入格林柯尔之手，经过短短数年的掏空之后，又以“民退国进”的方式回归国有企业海信的囊中，这不是一次真正意义上的商业收购，这一资本轮回过程真正拯救的是顾雏军，不是科龙。 一、引言 2005年9月9日青岛海信空调有限公司(下称海信空调)与广东科龙电器股份有限公司（以下简称科龙电器、科龙，股票代码000921）原大股东广东格林柯尔企业发展有限公司（以下简称格林柯尔）签署股权转让协议，以9亿元收购后者所持有的科龙电器26.43%股权。近半年后，2006年4月24日，科龙电器正式发布公告称，顾雏军所持科龙电器26.43%的股份确定以6.8亿元的价格转让给海信空调。海信收购科龙的最终价格为6.8亿元，比原来9亿元少了2.2亿元之多。　　我们的问题是：海信空调为什么在顾雏军被捕一个多月就匆忙宣布收购这家濒临破产、诉讼缠身、股权被封、账户冻结、大股东被捕、四面楚歌的科龙电器？为什么不等科龙破产，至少在法院对顾雏军作出终审判决的条件下收购？这是国际惯例。收购价最初的9亿元和后来的6.8亿是如何计算的？顾雏军当初收购科龙20.6％的股权仅仅花了3.48亿。而根据我们的研究 作者等：“科龙的灾难—被格林科尔收购的动机与绩效—一个财务视角的解读”。李新春（主编） 作者等、朱沆（副主编）《中大管理案例研究（2006）》。北京：经济科学出版社。2007年3月 因此我们有理由相信：海信空调收购科龙电器，是一次在错误的时间，以错误的价格，由错误的人发动的一次错误收购。4年过去了，我们认为该结论依然成立。 既然海信空调收购科龙电器的时间不对，价格不对，而无论是理论研究，还是实践，企业收购的时机与价格决策都是兼并收购的关键，那么能否从理论上回答何时是正确的时间，多少是正确的价格呢？本文试图从理论上对这类信息不完美条件下“一般企业”控制权转让的均衡价格和最优时机进行初步的定性探讨。 文章其余部分的结构如下：第二部分首先从理论上定性分析信息不完美条件下，一般企业控股股东股权转让的均衡价格和最优时机，奠定本文研究的主要理论基础；第三部分应用第二部分的理论研究结论，通过对海信收购科龙的过程分析，得出海信空调收购科龙电器的时机不对的结论；第四部分通过基本的价值分析，得到海信收购科龙的价格不对；第五部分应用目前主要的企业横向兼并理论，通过对海信及其行为的分析，得出海信收购科龙的人物不对；第六部分是本文的研究结论。 二、信息不完美情形“一般企业” 控股股东股权转让的均衡价格和最优时机 控股股东股权转让涉及到企业所有权，而广义的企业所有权又包含企业产权的全部内涵。企业的控制权除了具有产权概念的全部内涵外，还有剩余索取权和剩余控制权（张维迎，1998）为研究简单，本文未考虑剩余索取权和剩余控制权的大小。因此，我们也不严格区分股权、产权、控制权等概念，虽然它们是几个明显不同的概念。。本文暂不考虑剩余索取权和剩余控制权，仅考虑企业产权。产权（property rights）是一个复数概念，包括所有权、使用权、收益权和让渡权等四种基本权利。其中“让渡权是指以双方一致同意的价格把所有或部分上述权利转让给其他人的权利。让渡权是体现产权完整性的最为重要的组成部分，它确定了产权主体承担资产价值变化的权利。”（Barzel,Y.1989）。产权的属性包括排他性、可分割性、可转让性和永久性。正是产权的可转让（transaction）性决定了产权的可交易(exchange)。新制度经济学认为交易是稀缺的、可计量的，交易的成本与收益也是可以计量和比较的，因而可以运用新古典经济学进行分析并将其纳入正统经济学分析框架。但不管是新古典经济学，还是