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控制权防守、利益侵占和终极股东资本结构 决策 摘要：以2002?2009年我国民营上市公司1720 个观测值为样本，实证研究终极股东控制权防守和利益侵占 动机对资本结构决策的影响。结果发现：终极股东控制权与 资本结构显著负相关，终极股东控制权、现金流权偏离度与 资本结构显著正相关；进一步考虑控制权防守和利益侵占动 机的交互影响后发现，相对于高控制权、现金流权偏离度组, 终极股东控制权与资本结构在低偏离度组中更敏感，相对于 高控制权组，终极股东控制权、现金流权偏离度与资本结构 在低控制权组中更敏感。 关键词：控制权防守；利益侵占；终极股东；资本结构 中图分类号:F275. 4文献标识码:A文章编号：1001-8409 (2013) 09-0038-05 一、引言 资本结构决策一直是公司财务领域研究的主要问题之 -o LlsvCl］提出的终极所有权概念为研究资本结构决策问 题提供了新视角。一些学者对终极股东控制下的公司资本结 构决策进行了研究，但得到的结果却存在较大差异。其中， Du和Dai、孙健以及Bany-Ariffin等研究发现终极股东控 制权和现金流权偏离度与资本结构正相关［2?4］；而肖作平 的研究却发现终极股东的现金流权和控制权分离度与债务 水平显著负相关［5］。不仅如此，虽然Du和Dai、孙健以及 Bany-Ariffin等得到基本一致的研究结果，但他们给出的分 析也不尽相同,Du和Dai⑵、Bany-Ariff in等［4］主要从终 极股东维系控制地位的角度出发解释公司的高负债率， Filatotchev 和 Mickiewicz、Faccio, Lang 和 Young 以及孙 健主要从利益侵占角度进行解释［5, 6, 3］o由此可见，关 于终极股东的资本结构决策研究尚缺少系统深入的研究。 本文把终极股东资本结构决策动机分为控制权防守和 利益侵占两种，并分别根据两种动机提出研究假设，特别是 本文考虑了控制权防守和利益侵占两种动机交互作用对终 极股东资本结构决策的影响。本文的贡献是将控制权防守和 利益侵占动机结合起来分析终极股东的资本结构决策，揭示 出控制权防守和利益侵占两种动机对终极股东资本结构决 策的交互影响。 二、文献回顾与假设提出 1.控制权防守动机对终极股东资本结构决策的影响 Du和Dai (2005)对东亚9个国家和地区的上市公司终 极股东控制与资本结构关系进行了研究，发现终极股东现金 流权与控制权偏离程度与上市公司负债比率正相关，他们认 为终极股东对上市公司资本结构的选择主要是考虑债务融 资不会稀释控制地位，从而选择有利于维护自身控制权的资 本结构［2］； Bany-Ariffin等以2001?2004年马来西亚上市 公司样本进行实证研究，发现终极股东控制下的上市公司具 有高负债的特征，认为产生高负债的主要原因是终极股东为 了保持对上市公司的有效控制［4］。以上研究体现了终极股 东在进行资本结构决策时的控制权防守动机。为此，从终极 股东控制权防守动机出发提出假设1：终极股东控制权与资 本结构负相关。 2.利益侵占动机对终极股东资本结构决策的影响 Filatotchev和Mickiewicz发现大股东控制下的公司， 债务融资规模往往会大于实际需要量，他们认为产生这一结 果的原因是控制性大股东试图通过扩大债务融资获得更高 的控制权私有收益［5］； Faccio、Lang和Young发现在资本 市场制度相对较差的亚洲一些国家和地区，如菲律宾、马来 西亚等，被终极股东控制的公司具有较髙的负债率，负债作 为一种治理机制在这些国家和地区并没有发挥应有的作用， 相反，这种高负债有助于终极股东对负债资源进行利益侵占 ［6］；孙健也认为终极股东选择债务融资的目的主要是想通 过各种途径掏空上市公司获得的债务资源［3］。因此，从利 益侵占动机分析，提出假设2：终极股东控制权和现金流权 偏离程度与资本结构正相关。 三、研究设计 1?模型及变量界定 为检验以上假设，构建如下计量模型： 式（1）中，根据假设1和假设2,预测B1的符号为负, B2的符号为正。模型所涉及变量的具体界定见表lo表1 变量界定 变量分组变量名称代码变量解释被解释变量资本结构 LevM有息负债总额/ （负债账面价值+权益市场价值）LevB 有息负债总额/（负债账面价值+权益账面价值）解释变量终 极股东控制权Vote采用终极股东投票权衡量，投票权用终 极股东控制链中最低持股比例表示，如有多条控制链，则将 各条控制链最小持股比例加总控制权与现金流权偏离度 DevD终极股东控制权/现金流权。其中，终极股东控制权计 算同上；终极股东现金流权是通过将控制链中每个链条的持 股比例相乘得到，如有多条控制链，则将各条控制链计算得 到的现金流权加总DevS终极股东控制权-