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资产定价 Asset Pricing 资产定价 (Asset Pricing) John H. Cochrane 著 (2001) 史树中 讲授 (2002.9.) 电话 email: shisz@gsm.pku.edu.cn 北京大学光华管理学院 资产定价 (Asset Pricing) Asset Pricing 的序言 什么是资产定价理论？ 滞后与风险 实证与规范 价格等于期望折现偿付 (payoff) 绝对定价与相对定价 折现因子/广义矩方法 陈述顺序、基本叙述方式与读者对象 什么是资产定价理论？ 资产定价理论试图理解支付不确定的权益的价格或价值。低价格隐含高收益，因而人们也可以把理论看作对某些资产为什么比其他资产有较高的平均收益进行解释。 滞后与风险 为对一种资产估值，我们应该考虑其支付的滞后和风险。 时间的效应不难处理。然而，风险校正是许多资产价值的尤为重要的决定因素。 例如，最近 50 多年以来，美国的股票已经获得平均为 9% 左右的实际收益。其中，只有 1% 左右归功于利率；其余的 8% 是承担风险挣得的溢价。 实证与规范 究竟所描述的状况是世界的确那样运行 (实证)，还是世界应该那样运行(规范)？ 我们观察许多资产的价格或收益。我们可以实证地使用理论，来试图理解为什么价格或收益是那样的。如果世界不服从模型的预测，我们可以判定，模型需要改进。 然而，我们也可以判定，世界是错的，某些资产被“错误定价”，因而对于精明的投资者来说，呈现交易机会。 实证与规范（续） 资产定价理论的后一种使用更被看作有其普遍性和实际应用。 同时，也可能是更重要的一点是，许多有不确定现金流的资产或权益的价格是观察不到的，例如，潜在的公共投资计划或私人投资计划，新的金融证券，全部买下的前景，以及复杂的衍生品等。我们可以应用理论来确立什么是这些权益应该有的价格；答案对于公共和私人决策是重要指南。 价格等于期望折现偿付 (payoff) 资产定价理论全部来自在本书的第一章的第一页中出现的一个简单的概念：价格等于期望折现偿付 (payoff)。 其余的则是精雕细刻、特殊情形以及技巧秘诀，使得中心方程对于这样那样的应用有用。 绝对定价和相对定价 在绝对定价中，我们把每种资产参照它对宏观经济风险基本来源的暴露来定价。基于消费模型和一般均衡模型是这种方法的最纯正的例子。 在学术框架中，绝对方法是最为普通的，其中我们实证地运用资产定价理论，来对为什么它们的价格是这样的作出经济解释，或者为了预言当政策或经济结构改变时，价格可能怎样变化。 绝对定价和相对定价（续） 在相对定价中，我们问一个毫不含糊的问题：给定某种资产的价格后，我们可能对另一种资产的价值得知什么。 我们不问给定的资产的价格是怎么来的，并且我们尽可能少地运用有关基本风险因子的信息。Black-Scholes 期权定价是这种方法的经典例子。一旦限定范围，这种方法在许多应用中提供精确定价。 绝对定价和相对定价（续） 资产定价问题是通过权衡选取多少绝对定价和多少相对定价来解决的，它取决于问题中的资产以及计算的目的。几乎没有一个问题是通过纯粹的极端来解决的。 例如，CAPM及其后继的因子模型是绝对方法的典范。而在应用中，它们是相对于市场或其他风险因子来定价的，并不回答是什么来决定市场或因子风险溢价或者beta系数。后者是作为自由参数来处理的。 谱的另一端，即使是最为实际的金融工程问题，则通常要求超纯粹的无套利假定，关于“风险的均衡市场价格”的假定。 折现因子/广义矩方法 本书倡导资产定价理论的“折现因子/广义矩方法”观点及其有关的经验程序。 资产定价归结为两个方程 其中 =资产价格， =资产偿付， =随机折现因子。 折现因子/广义矩方法（续） 主要优点在于它的简单性和普遍性。曾经有过三种表面上不同的关于股票、债券和期权的理论，现在我们看到每一种都是同样的理论的特殊情形。 这一方法使得我们能方便地把规定模型的经济假定 (第二个方程) 这一步骤从决定用哪一种被遵循或被理解的经验表示的步骤中分隔开来。对于一个给定的模型，我们将看到，第一个方程可以导致用收益、价格－分红比、期望收益－beta 表示、矩条件、连续时间相对离散时间的含义等等来提出预言。 折现因子/广义矩方法（续） 用折现因子来思考经常会比用资产组合来思考要简单得多。 折现因子方法也与状态空间几何相联系，它取代了通常的均值－方差几何。 折现因子语言和与此相关的状态空间几何在学术研究和高技术实践中是常用的。它们在教科书中还没有那样常见，而这就是本书试图构筑的小屋。 本书的陈述顺序 大多数著作是根据思想史来构建的：资产组合理论，均值－方差前沿，生成定理，CAPM, ICAPM, A