胡朝霞-涨跌停机制、市场效率和市场波.docVIP

研究领域：金融学 涨跌停机制、市场效率和市场波动 ——上海股市的实证研究 胡朝霞 （厦门大学国际贸易系，福建厦门 361005） 内容提要：本文通过设定均值方程和方差方程都带有每日涨跌停虚拟变量的GARCH（1,1）模型对上海股市交易最为活跃的30支股票在涨跌停机制影响下的鞅假设和收益波动进行了实证研究。研究结果表明中国股市当前10％的涨跌幅价格限制率会降低市场的效率且不能降低市场的波动。因此，本文建议取消或放宽当前的涨跌幅限制。 关键词：涨跌停机制 市场效率 市场波动 一、前 言 股票市场的信息效率和市场波动一直是市场管制者、学术界和投资者关注的问题。一般认为，市场交易机制的设计应有助于证券的价格形成过程，即当市场出现新的信息时，交易机制应能够帮助证券向其自身的均衡价格调整并避免证券价格的过度波动。自从1987年10月的全球股市暴跌以后，包括涨跌停（Price limits）机制在内的市场断路器(Circuit breakers)措施开始被许多国家如澳大利亚、法国、日本、韩国、泰国等的证券市场所采用。涨跌停机制是对证券的每日最高和最低成交价或每日的最高涨跌幅度进行的限制。中国的证券市场从1996年12月16日开始对在上海和深圳交易所上市的A股和B股实施涨跌停机制，规定每日股票的交易价格（首日上市的新股除外）不能超过上一交易日收盘价格的10%。 市场管制者认为，由于投资者趋于对信息过度反应，当有新的信息出现时，涨跌停机制可以给投资者“冷静”头脑的时间以重新评估新的信息，因而可以使证券的价格回到原来的运动趋势并向其内在价值靠拢，从而可以降低市场的过度波动并有助于证券的价格发现过程。但是，理论界关于涨跌停机制的绩效却一直存在着争论。反对者认为，涨跌停机制实际上会阻碍或延迟证券价格的正常运动。当市场有新的信息到达使证券的均衡价格超出了涨跌停机制所限制的价格范围时，交易将会停止直至均衡价格位于后续交易日内的新的价格限制范围时，交易才会重新开始。因此，反对者以为，涨跌停机制只是延迟了价格发现的过程，它并不会降低市场的波动并可能导致股票收益的序列相关。 关于涨跌停机制对市场效率和市场波动的影响，国外已有一些研究成果，而国内目前尚无该方面的研究。McCurdy 和 Morgan(1987)利用删除了涨跌停影响后的芝加哥外汇期货市场的五个交易活跃的外汇期货的数据进行鞅假设检验，结果有三个外汇由原先的拒绝鞅假设转变为接受鞅假设，因此他们认为价格限制会影响市场的效率。但是正如Lee和Chung(1996)所指出的，对样本数据的删除会降低检验的功效。 Kodres(1993)首先将涨跌停结构纳入模型当中，用经过涨跌停调整的条件方差模型对上述同样的五个外汇期货的数据进行鞅假设检验，结果认为涨跌停机制并不会对市场的效率产生影响。Kodres采用的模型是双限制截断的GARCH-M模型，估计时所用的对数似然函数非常复杂，不便于计算。 Lee和Kim(1995)根据涨跌停机制所规定的价格限制率的高低对韩国 韩国股市的涨跌停机制与中国股市的不完全相同，它是以股价高低为基础来确定每日价格变动的最大范围。例如，价格在3000元至5000元的股票的每日最大价格的波动幅度为200元，如果换算成价格限制率的话，则是在4％至6.67％之间。因此，韩国股市的不同价格的股票的价格限制率是不同的。股市的股票进行分组并对各组收益方差是否相等进行检验，最后认为涨跌停机制有利于降低市场的波动。Lee和Kim所进行的研究实际上是高价格限制率组与低价格限制率组收益波动的区别。但是限价率高并不等价于就一定会达到涨跌停或是更容易达到涨跌停，因此他们的研究实际上并没有真正或直接考察涨跌停机制对市场波动的 韩国股市的涨跌停机制与中国股市的不完全相同，它是以股价高低为基础来确定每日价格变动的最大范围。例如，价格在3000元至5000元的股票的每日最大价格的波动幅度为200元，如果换算成价格限制率的话，则是在4％至6.67％之间。因此，韩国股市的不同价格的股票的价格限制率是不同的。 Lee和Chung(1996)利用达涨跌停后隔日的开盘价替代当日的收盘价的方法对收益序列进行了鞅假设检验，其研究结果认为涨跌停机制会降低市场效率。但Lee和Chung的检验方法存在前提条件：达涨跌停后的开盘价格应能充分体现了前一交易日未实现的收益。这一限制条件较为严格，一般的新兴股市并不易达到。 Phylaktis等（1999）利用GARCH模型考察希腊股市在实施涨跌停机制前后的波动率和收益序列相关的变化，其结果认为收益的序列相关发生了显著的结构性变化，但收益的方差并未发生结构性变化，因此他们认为涨跌停机制实际上并不会降低市场的波动。Phylaktis等的研究角度同样存在前面提到