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经济改革方式对企业资本成本敏感性影响探究 一、引言 20世纪70年代末期我国开启了从计划经济到市场经济 的转型经济时期，我国经济转型先后经历了体制模式与改革 设计的改革探索期、体制转轨与改革重点突破的转轨明确 期、体制确立与改革攻坚的转型深化期等三个阶段。经济体 制改革使得我国经济保持了三十年的快速发展，但我国经济 改革过程中没有完全实现市场化资源配置的基础性作用，中 央政府仍然强制管理和行政性干预着我国市场资金配置。i 到20世纪90年代，伴随着金融体制改革的深入，我国才开 始推进利率市场化改革进程。 我国在推进利率市场化改革的过程中，转型经济和金融 市场中存在许多具有中国特色的结构性问题，导致我国资金 配置机制不同于西方发达国家，究其根本原因是资金配置过 程中存在政府行政性干预行为。政府对国有企业资金配置的 行政干预导致我国金融市场分割和垄断竞争，阻碍了货币政 策发挥杠杆调节作用，我国企业特别是国有控股企业的资本 投资对利率变动不敏感，导致货币调控政策的有效性一直备 受争议。目前国内针对货币政策有效性的研究主要选取宏观 数据或应用向量自回归模型研究利率调控对宏观经济的影 响，缺少基于企业数据层面的实证研究。但当前国外针对利 率渠道有效性的实证检验多数采用微观经济企业面板数据 来估计企业投资的资本成本敏感性，因此从微观层面上探讨 我国利率调控对企业投资的影响程度、市场化改革对不同所 有制类型的企业投资的利率敏感性等研究将成为研究热点。 二、文献回顾 当前国内针对货币政策有效性的研究主要选取宏观数 据研究利率调控有效性，由于时间窗口和建模原理不同等差 异，很难从宏观经济数据层面得到统一的研究结论，而且基 于宏观数据和向量自回归模型的研究模糊了货币政策作用 的传导机制和微观运行机制，因此无法考察金融市场摩擦对 资本投资的影响程度，难以有效比较利率渠道和信贷渠道的 相对重要性。 目前国内部分学者已经开始尝试从微观层面研究经济 改革后企业资本成本敏感性的问题。曹书军（2010）在资本 成本和公司投资的研究中，基于我国转轨经济特征深入分析 了我国上市公司资本成本、现金持有与投资行为之间的相互 关系，研究结果显示在不同现金流波动性下，现金持有政策 的投资回报效应受到公司投资决策跨期影响，不同融资约束 程度下企业投资和现金流敏感性之间存在明显联动关系，企 业大量持有现金会诱致过度投资，而融资约束不能有效遏制 企业冲动投资，同时企业投资的边际价值会随着现金持有规 模的增大而降低。李兴伟和王健（2012）应用资本资产定价 模型对创业板IP0公司资本成本效应进行了实证研究，结果 显示，经济改革后创业板公司以IP0的企业融资形式改变了 企业资本结构和治理水平，进而提升了创业板上市公司的价 值。王俊秋（2012）在盈余质量与权益资本成本的研究中指 出，行政干预对盈余质量定价功能存在明显影响，提高盈余 质量能够降低权益资本成本，但盈余质量在投资者资产定价 决策中的作用主要表现在无政治关联公司，政府对政治关联 企业的保护效应降低了企业资本投资系统性风险，部分替代 了投资者在资产定价时对高质量盈余的需求。相比于国家控 股公司，政治关联对非国有上市公司盈余质量定价功能的影 响更加显著。徐明东和陈学彬（2012）以我国国有企业和规 模以上工业企业作为研究对象，采用GMM动态面板方法估计 了我国企业投资的资本成本敏感性。研究结果显示，市场化 改革并没有显著提高国有企业投资的资本成本敏感性，我国 工业企业投资的资本成本敏感性显著为负，但相比净现金流 系数，企业投资受资本成本的影响较小。非国有企业的资本 投资对资本成本较为敏感，而国有和集体企业的资本投资对 资本成本不敏感。研究同时指出，市场化改革显著弱化了各 类型企业的融资约束，但并没有显著提高各类型企业尤其是 国有企业投资的资本成本敏感性。我国目前利率传导机制不 畅的重点环节在企业投资，双轨制的利率模式和管制利率的 低估扭曲了利率的价格信号作用，并创造了资金套利空间， 加重了资金市场的二元结构特征，加快利率市场化步伐和继 续深化国有企业改革是提高价格型货币政策工具有效性的 必要途径。 通过整理现有资本成本的相关研究成果可以看出，资本 成本敏感性相关研究在选取研究对象、不同所有制企业的异 质性反应、市场化改革的动态效应、制度环境等方面仍需进 行深入的研究，以验证不同转型经济方式对企业资本成本敏 感性的影响。 三、研究设计 （一） 样本选取 本文以2000年?2010年国家年鉴和中 国科技统计年鉴作为数据来源，并应用面板数据分析法检验 不同转型经济改革方式对国有企业和规模以上工业企业资 本投资的资本成本敏感性的差异化影响。研究样本包含了大 量非上市企业和中型企业，有助于识别不同所有制企业的异 质性反应、弥补现有