2006年天威保变年报分析研究报告.doc

word专业整理 学习资料 整理分享 2006年天威保变年报分析研究报告 判断引例中申草和质疑者的观点 申草的推论之一：现金流与利润流相背离 G天威(600550)，主业是变压器及大阳能电池组件，公认的新能源概念龙头股；一直是利好不断，业绩也强劲增长，2005年报预增，2006年半年报也预增，股价也翻了好几倍。但是G天威三年又一期财报收益与现金流悖离现象非常严重。 G天威三年又一期累计实现净利2.19亿元，但经营活动现金净流入是-2.11亿元，也就是说G天威净利呈现增长趋势，但经营活动现金净流入呈下降趋势。 支持质疑者的观点： 现金及现金等价物净增加额 为负也不足为奇 首先，从2003年到2006年一季度，G天威的变压器主营业务和光伏行业的景气状况已经发生了较大变化。相关景气变化以及相应订单以及交货周期对于公司现金流量的影响非常巨大，在财务分析中应该予以充分考虑，不宜将其作为对比基数。 为此，我们查阅了同为新能源光伏行业的中国航天机电集团公司2003-2006年度年报，以下为部分摘要： 2003年度 2004年度 2005年度 2006年度 从上述年报摘要中我们可以得出结论，航天机电公司同天威保变公司一样，在2003-2005年持续三年现金流量净额为正的情况下，在2006年突然降为-0.87亿，这与天威保变的情况非常相似。 再比较对G天威和G特变两家国内最大的变压器公司的毛利率情况： 天威： 特变： 可以发现，天威2004-2006年毛利率约为4.5%、5.09%、6.27%，特变的毛利率约为2.59%、2.79%、3.65%，二者变动趋势基本一致。随着变压器成本从2004到2006年的大幅提高，销售收入和净利润的增长出现一定的背离在一定程度上可以得到解释。如果公司能够减少关联交易，变压器业务的盈利能力可能仍有提升潜力。 其次，现金的短缺与净收益大小未必相关，事实上，有盈利的公司也会遭到破产，而亏损的公司倒有一定数额的现金结余。 季度数据由于变压器的长达半年的交货期的时滞，并不具有代表性。公司历年一季度乃至半年报，三季报的经营性现金流入均不理想，但年度经营性现金流情况会有所恢复。这与天威保变公司的主要客户———国家电网公司的强势地位以及国内通行的结算习惯不无关系。 据了解，公司变压器业务原材料采购和产品交付之间的时差在半年左右，在公司订单数量不断增加的背景下，向大股东通过关联交易采购原材料引起的存货和预付款的季节性增加是可以理解的。” 最后，近年来全球光伏产业进入快速发展时期，从1998年到2008年，年均增长率在30%以上，其中2008年增长速度达到60%。安装量主要集中在发达国家与地区，其中德国以及西班牙市场的兴起是推动市场快速增长的主要原因，其中05年德国市场的启动推动了行业的快速启动，08年西班牙市场的兴起使得当年装机总量超出市场预期。据天威保变公司董秘办工作人员对本报记者说，之前季报预增100%是保守的估计，现在看来公司业绩增长较快，特别是天威英利在海外上市过程中表现良好，业绩实现较大幅度提高。 申草的推论之二：关键财务指标勾稽关系异常 G天威03年实现净利8.09亿元，06年是19.63亿元，取得了142%增长，但是预付账款06年第一季报未与03年初相比增加了701%，存货也增加了265%。 预付账款与存货明显呈现非正常增长，申草认为没有在年报中找到预付账款及存货非正常增长的合理解释， 尽管以产量及铜价上涨解释存货增长，但显然这个解释是不够的。 申草的推论之三：可能存在巨额关联交易 G天威的主业变压器的主要零部件砂钢片、变压器组件全部从控股股东天威集团采购；右表的数据使得申草对G天威变压器产品关联交易发生额的真实性及公允性深表怀疑。 实际上，除了砂钢片、变压器组件采购外，历年年报显示G天威与关联方还有巨额的变压器油箱供应、加工及销售交易，05年度这些交易额仍高达2.71亿元，巨额的关联交易使G天威盈利质量大打折扣。 支持申草的观点 据天威保变中报显示，公司向大股东保定天威集团有限公司购买矽钢片和变压器配件，关联交易金额达4.31亿元，占同类交易金额的98.06％。而公司存货从期初的6.8亿元增至期末10.5亿元，其主要从天威英利采购原材料（硅）预付了5.09亿元， 公司称：“天威保变母公司和天威英利的产量大幅提升，不仅使公司效益大幅增长，同时也造成采购资金和生产资金占用加大，预付账款和存货大幅增长，特别是由于采购硅料，天威英利预付账款比年初增加了50911万元，从而使上半年经营性资金支出剧增，致使经营性现金净流量出现较大负数，预计随着下半年产品销售及资金逐步回笼，逆差会逐步消失。” 但是，上半年天威英利的营业收入为7.25亿元，按23.03％的毛利率（不计人