美国孳息率曲线会否倒挂-CCBAsia.PDF

專題研究 2018年8月16日 美國孳息率曲線會否倒掛 陳曉蓉 副總裁兼投資策略師 - 投資研究部 研究關注： 收看網址： • 孳息率曲線對經濟前景有啟示意義 • 【Now財經台】數字你懂的 - 孳息曲線走向取決於投資者對利率及經濟的預期以至風險溢價 - 過去5次孳息曲線倒掛後，美國經濟都出現不同程度的衰退 • 短債息仍有上行空間 長債息上升速度相對較慢 - 短債息率受加息及供應增加因素推動上升 - 長債息率受長遠經濟放緩及避險因素影響而上升較慢 • 孳息率曲線中長線料有倒掛壓力 並不代表經濟會出現衰退 - 短期孳息率料將繼續走平 倒掛中長線可能有壓力 - 經濟基礎同以往有別 美國整體經濟前景依然向好 年初以來，美國國債孳息率曲線持續趨平，美國2年期債息率自2017年下半年開始加快升溫，雖然10年期 孳息率都有升，但增速不及短期國債，因此兩者的息差愈收愈窄，在上月中時曾經收窄至只有24個基點。 有關孳息率曲線趨平的討論，受到市場廣泛關注。 • 孳息率曲線對經濟前景有啟示意義 孳息曲線走向取決於投資者對利率及經濟的預期以至風險溢價。的確，在擴張的經濟周期入面，通常孳 息曲線會向上傾斜，距離債券到期日愈久，孳息率應該愈高。從歷史上看，孳息曲線是經濟走勢較好預 測指標，孳息曲線倒挂可能預示著經濟下行。自1986年美國利率市場化改革完成以來，10年和2年期債息 倒掛最大達至約-51.3bp，當時2000年科網泡沫正式爆破，10年期同2年期國債息差於2月時開始倒掛，期 後納斯達克指數在同年3月見頂回落，10年期同2年期息差結果在4月落到最低。統計過去5次孳息曲線倒 掛的情況(圖表1)，分別於1978年、1980年、1989年、2000年同2006年開始，其後美國經濟都出現不同程 度的衰退，從開始倒掛到股市見頂平均需時10個月左右，大約一年零3個月左右經濟出現衰退。 圖表1：美國過去5次孳息曲線倒掛 1 專題研究-2018年8月16日 • 短債息仍有上行空間 長債息上升速度相對較慢 一般10年期以上的長債往往反映投資者對長遠經濟走勢的看法，例如是通脹等因素。至於2年期或以下的 短債，對聯儲局利率政策則極為敏感。參考過往加息周期(圖表2)，會發現2年期債息往往跟隨加息周期 向上，直至聯儲局不再加息。按照局方的加息路徑，今年會再加兩次，雖然往後兩年的加息步伐趨緩， 但明年仍有機會加三次，2020年1次，即代表2年期債息由現在直至2020年上半年，仍有上行空間。 圖表2：美國2年期債息受加息影響 除了加息的因素，債券市場價格同利率同樣受供求影響，可以見到美國政府財政赤字近年逐年加大(圖表 3)，今個財政年度的預算赤字，預期將達約7930億美元，較17年多出19%，佔GDP比重達約3.9%。去年底 通過的稅改，今年2月通過未來兩年加大支出的計劃，通通都導致政府財政的負擔加大了。 圖表3：美國政府財政赤字逐年加大 2 專題研究-2018年8月16日 亦因為這樣，美國財政部發行的債券亦逐年遞增，當供應增加，假設需求不變，價格自然受壓，息率同 時上升。問題是，為什麼發債多，不是所有年期的國債息率在這個因素下，孳息率都受同一個程度的影 響呢？圖表上見到藍色部分(圖表4)，代表著2年期或以下短債的發行量，過去五年，短債佔總發行量佔 比逐年增加，今年佔比預期會超過八成。另外過去五年，2年期債券中標利率從約0.5%升至近3%的水平 (圖表5)，期間，升得最急要數2017年中之後的時間，剛巧在2017年，財政部的發債需求集中在下半年的 時間，隨後亦穩步增加。