贵金属系列-黄金巨头崛起之路.pdf

证券研究报告|行业深度报告 原材料 |有色金属 推荐 （维持） 黄金巨头崛起之路兼论中外黄金股估值 2019 年02 月21 日 贵金属系列深度报告 上证指数 2761 本篇报告对巴里克黄金发展历程进行了梳理、针对历史上数次重要的并购前后市 场的波动进行的讨论，同时进一步分析在投资矿业股的不同阶段所适用的估值体 行业规模 系。 占比% 股票家数（只） 115 3.2 总市值（亿元） 13544 2.8  三十余载外延之路，铸成一代黄金巨头。巴里克黄金凭借数次关键外延，奠定 流通市值（亿元） 11167 2.8 成本+规模的核心优势，崛起为全球黄金巨头。目前公司采矿项目遍及 15 个国 家，资源遍布四个大洲，2017 年矿产金产量继续保持世界第一。2018 年9 月， 行业指数 巴里克黄金宣布与RandGold 进行股份合并，合并后巴里克占股67％，新公司 % 1m 6m 12m 绝对表现 6.9 -5.0 -28.1 坐拥全球十大成本最低金矿中的五座，预计年产650 万盎司的黄金。 相对表现 -1.7 -11.6 -14.8 (%) 有色金属 沪深300  纠偏多元化战略，资产瘦身引领估值修复。2013 年以来，伴随金价下行以及国 10 际矿业投资环境的恶化，使包括巴里克黄金在内的黄金矿企盈利能力大幅削 0 -10 弱。同时，巴里克黄金备受争议的多元化战略（收购铜资产）也对其资产负债 -20 表构成了较大拖累。2015 年，对旗下资产配置瘦身、增强资产负债表、合理最 -30 大化自由现金流，降低负债水平大幅，净利润扭亏为盈，估值重迎修复。 -40 -50  矿业股估值方法的思考：绝对估值法在黄金股上的缺陷及相对估值法的应用特 Feb/18 Jun/18 Sep/18 Jan/19 点。通过绝对估值法现金流折现模型对巴里克黄金的内在价值进行了一个初步 资料来源：贝格数据、招商证券 评估，认为其目前股价存在低估。但是矿业投资具有的周期性、时间长、风险 相关报告 高等特点，相关参数的区间范围波动后，绝对估值法很难精准的对黄金企业进 1、《美零售数据疲软 继续推荐贵金 行估值。相对估值法的除了提供横向对比的体系外，在周期的各个阶段拐点的 属板块—招商有色锂钴周报》 2019-02-17 判断上也更加可靠（上行阶段，关注PE ；周期下行时，关注EBITDA ；周期谷 2、《关注节后消费和库存变化—招商 底关注 PB 。）；此外，单吨储量市值等指标，同样能在板块躁动下帮助投资 有色基本金属周报》2019-02-17 者在板块内部轮动选股上提供参考。 3、《美联储“鸽派”定调 黄金继续 上攻— 招商有色锂钴周报》  弹性之美：黄金股票，金价趋势性上涨时的更优选择。海外黄金矿业板块与金 2019-02-11 价走势呈高度一致：从近 15 年FT 金矿指数、XAU 金矿指数与伦敦现货黄金 价格的走势来看，黄金股票指数的走势与金价走势高度相关。在金价处在趋势 性上涨通道中，海外黄金股票弹性比直接投资黄金更大。这一点同样表现在国 内市场，A 股、H 股的黄金贵金属板块在金价上涨阶段股价弹性明显优于金价， 且倾向于先于金价达到高点。 刘文平 l