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金融资产定价理论的发展 李忠 071014030 本文对金融资产定价理论的发展历程与其方法论、主要成果和前沿问题进行了总结,主要综述了有关资产定价理论的内在发展思路及理论的局限性及其现实性的一些文献，按时间的先后顺序，整理了不同时期的金融资产定价理论的主流学说。下面将有关的资产定价理论进行一个比较详尽的总结。 1. 现金流贴现模型 20 世纪50 年代之前的金融学,被Haugen (1999) 称为金融理论的发展的“旧时代金融”(old Finance) ,是经济学中非常不起眼的一个领域,典范著作是本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的《证券分析》以及亚瑟. 斯通. 丢寅的《公司金融政策》,其基本的析范式就是用会计和法律工具来分析公司的财务报表以及金融要求权的性质。格雷厄姆和多德在1934 年《证券分析》一书中认为股票价格的波动是建立在股票“内在价值”基础上的,股票的“内在价值”取决于公司未来盈利能力。很多学者如希尔法登、格莱姆、沃尔特、戈登与威廉姆斯等都对股票“内在价值”的确定有过深入的研究, 威廉姆斯1938 年给出的股票“内在价值”公式为:P =D1(1 + r1) +D2(1 + r2) 2 + ?+Dn(1 + r n) n +pn(1 + rt) n其中, P = 普通股的公平价值或理论价值。D. 表示第t 年的预期股利,Pt = n 年时的预期售价(或最终价格) ,n = 水平年数,rt 表示第t 年的适当贴现率或资本化比率。通过内在价值法的计算似乎可以得出股票的精确值,但根据国外长期的实证研究结果表明,它存在以下几个致命的弱点: 首先,要确定股票的“内在价值”,最关键的就是要确定其未来的现金流,在大多数情况下,未来现金流的确定涉及到整个市场的预期,通常很难确定。为此,关于金融资产定价的早期研究集中在确定公司未来收益的现金流。另外,第t 年的适当贴现率或资本化比率r ,也是难以确定的,从经济学的角度讲,贴现率应该等于资金使用的机会成本或投资者要求的回报率,贴现率构成要素如下: (1) 无风险回报率; (2) 风险补偿率。无风险回报是所有证券要求的回报成分,通常被认为包含一个实际回报成分和一个通货膨胀率。实际回报成分是对投资者放弃当前消费的基本补偿,即对储蓄的补偿,此外,投资者要求一个补偿通货膨胀的增溢,这一增溢将随着预期通货膨胀率的变化而同向变化。风险补偿率则主要由下列因素构成: 利率风险; 购买力风险; 经营风险;财务风险。不同的金融资产因其承受的风险要素不同,投资者要求的风险补偿的回报或增溢也不同,且导致未来贴现率的确定也涉及到整个市场的预期。在标准金融理论中,理性的投资者被假设为风险规避型的,资产收益率的波动性越大,被要求的风险补偿也就越高。但现金流贴现模型并没有提供金融资产风险补偿的确定方法,因此资产未来现金流及适当贴现率存在确定的难题,对该理论的正确性难以进行实证检验,为该模型的实际应用带来麻烦。因此,西方国家的经济学者积极探索从有效的均衡市场角度出发,而不仅仅从单个企业因素出发来进行资产定价的研究,这就产生了下面的标准金融学资产定价理论。 2. 标准金融学的定价理论 标准金融学以包括Markowitz 的均值一方差模型和投资组合理论(1952) ,Sharpe (1964) ,Lintner (1965) 和Mossin (1966) 的资本资产定价模型,Fama 的有效市场理论(1970) 和Black —Scholes 的期权定价理论(1973) 和罗斯(S. A. Ross ,1976) 的套利定价理论(Arbitrage Pricing Theorg ,APT) 等现代资产组合理论和资本资产定价理论为基石,着重研究理性假设条件下的金融市场价格发生机制和市场效率问题。其中,1952 年马柯维茨的证券组合选择理论及1973 年布莱克一斯科尔斯的期权定价公式的问世,被认为是两次“华尔街革命”,其特点之一都是避开了一般经济均衡的理论框架,现代金融学被认为是这两次“革命”的产物。标准金融学是建立在有效市场假说基础上的,这是因为,标准金融学理论的三个基本定价模型,CAPM、APT、Black —Scholes 期权定价公式等模型,都是从理性人假设和一般均衡框架出发推导出的一般经济均衡模型。由于一般经济均衡模型又是理性预期均衡模型的特例,因此,从均衡定价理论的角度看,有效市场假说意味着市场具有理性意识和理性能力,有效市场说明了均衡价格反映了相应的信息,如果没有新信息的到来,证券价格应该保持不变,这正是理性预期均衡所要表达的状态。因此,有效市场假说与标准金融理论必然联系在一起,并成为其理论基础之一。 马科维茨在1959年的资产组合理论中，分析了组合选择的规范理论，即投资者可以通过利用方差和期望来度量