国债回购风险的反思和对策.docVIP

1债回购风险的反思和对策 摘要：因为有国债做质押，国债回购往往被投资者看 作无风险品种，从而提高了国债市场的流动性。但是交易 所国债回购规则却为券商违规挪用客户债券提供了便利， 容易引发资金黑洞。力求就国债回购风险产生的机制做深 入的分析，并银行间国债回购的规则进行对比，探讨回购 市场制度缺失导致的违规行为，并提出初步的解决办法。 XX年的夏季是中国证券市场的多事之秋，伴随着股市的持 续下跌，闽发证券、建桥证券、汉唐证券等多家公司相继 爆发国债回购引发的巨大资金黑洞。有媒体披露XX年5月 份中国登记结算公司内部的数据显示，券商挪用客户国债 现券量与回购放大到期欠库量达1000多亿元。由于国债回 购蕴含的风险相继爆发，对整个证券市场也产生了很大的 负面影响，不少国债投资者，尤其是机构投资者纷纷转户 检验国债资产的安全。号称无风险的国债投资何以成为市 场的一个风险源？本文拟对我国国债回购的制度安排做一 简要回顾，对比交易所市场和银行间市场国债回购规则， 力图找出产生风险的内在根源，并探索求证化解的途径。 一、国债回购规则的简要回顾 我国的国债交易存在两个相互割裂的市场：交易所市 场和银行间市场。两个市场均可以进行国债现券和回购交 易，但是绝大多数品种不能做跨市场托管。回购业务开设 之初的目的是增强国债的流动性，使国债的价值在流动中 得到充分的体现。上世纪90年代初期，国债发行己经达到 了一定的规模，但是与之相对应的交易市场还很不完善， 导致国债交易的活跃程度很低，不少券种一经发行就沉淀 下来，不但严重损害了其应有的流动性，而且也直接影响 到了国债发行。为了从制度层面解决这个问题，两个市场 就先后在国债现券交易的同时，增加了国债回购业务。 国债回购交易实际是一种以国债为抵押品拆借资金的 信用行为。具体讲，国债回购交易是国债现货交易的衍生 品种，是以交易市场挂牌的国债现货品种作抵押的短期融 资融券行为，是资金拆借的一种行为。融资方（债券所有 者）：放弃一定时间内的国债抵押权，获得相同时间内对应 数量的资金使用权，期满后，以购回国债抵押权的方式归 还借入的资金，并按成交时的市场利率支付利息；融券方 （资金所有者）：放弃一定时间内的资金使用权，获得相同 时间内对应数量的国债抵押权，期满后，以卖出国债抵押 权的方式收回借出的资金，并按成交时的市场利率收取利 息。对于资金拆出方来讲，国债回购实际上是购买一种短 期国债的行为。目前我国国债现券和回购分别在交易所市 场和银行间市场开展，但是两个市场回购交易规则和风险 控制机制却有明显区别， 二、国债回购业务风险的暴露 在银行间市场，投资者账户都是一级托管，直接托管 在中央国债登记结算公司，虽然银行间市场中的丙类户要 通过甲类户代理结算，但是任何投资者的结算账户都是自 己申报的银行账户，由融券方直接将资金打入融资方的银 行结算账户，甲类户只是代理丙类户做债券的交割而已。 而交易所客户债券托管实行的是券商主席位下的二级托管 1994年为了活跃当时交投清淡的国债市场，进一步创立了 国债回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松 的“席位联合制”监管。按照1998年6月14日上交所发 布的有关通知，交易所成员在清算时，都是以券商为单位 实行清算，换句话说，一家会员不论在交易所有多少个席 位（每个席位都有一个子账户），在清算时，这些账户都将 归入统一的法人账号（主账户）进行清算；只要主账户不 存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。这就使得 一些券商在交易过程中，可以任意调用下属营业部的资金 和债券进行统一交易，以此获得规模效益和资源的使用效 率。托管、结算制度的差异给交易所国债回购风险埋下了 伏笔，而标准券确定方式则成为引爆风险的导火索。 风险首先来自因托管制度漏洞所造成的券商对国债的 挪用。根据交易所规则，融资方只能拿自己的国债做回购， 用于回购的国债现券也必须是托管在证券公司的席位上。 这种主席位下的二级托管方式为证券公司挪用客户国债进 行回购，提供了技术上的可能。一些大的证券公司，更是 托管了几十亿元甚至更多的国债，只要证券公司守不住职 业道德底线，利用制度缺陷，挪用客户国债就是早晚的事 情。这种挪用行为的表现形式就是私下里违规将客户托管 的国债用于抵押，为自己或其它资金需求方融资。如果融 资到期无法归还，或者客户要卖出国债，那么自然就带来 了风险。这种挪用风险之所以在很长一段时间表现得并不 明显，主要有两方面的原因。首先是一般证券公司不会将 所托管的国债全部挪用，由于交易所是按照标准券的形式 冻结被抵押的国债，因此就不会影响少数客户在这期间的 国债卖出交易。其次，在1996年至XX年期间，我国新股 主要采取保证金申购的形式发行，资金周转很快，但实际 使用效率（也就是申购成功率）并不高，这就