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大宗交易制度：机构投资者的特殊安排 大宗交易指单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规 模的交易；针对大宗交易建立的不同于正常规模交易的交 易制度称为大宗交易制度。大宗交易制度一般是针对机构 投资者占据主要位置的投资者结构做出的适应性安排，也 是海外交易所针对机构投资者常用的交易制度。深交所在 吸收海外交易所丰富经验的基础上，于2月25日推出的大 宗交易制度，正是针对我国机构投资者逐渐占据主体的投 资者结构的适应性安排 构理论、理论基础：金融市场微观结 资者结构的适应性安排 构理论 、理论基础：金融市场微观结 市场微观结构是指市场的交易结构，例如是连续交易 市场还是定期交易市场等。它有狭义和广义之分，狭义的 市场微观结构仅指价格发现机制，广义的市场微观结构是 各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制、信 息传播机制等诸方面。 在以往的金融理论中，交易制度被认为对价格形成过 程无关紧要。这些理论一般假定一个结构无关紧要的完善 的和无摩擦的市场，在这个理想的市场中，证券的经济价 值和外部信息效应决定了交易的价格和价格变化，交易制 度仅仅忠实的反映这些外部信息，自身并不对价格产生任 何影响。而在对金融市场微观结构的研究过程中，Demsetz (1968)认为买卖价差由于买卖双方供求的不平衡而产生， 它实际上是有组织的市场中为交易的即时性支付的加成； Stoll (1 978)认为，做市商决定合适的买卖价差来抵消做 市行为面临的风险而导致的成本；Ho -Stoll (198 3)认为 在存在多名做市商的情况下，对其他做市商行为的预期同 样会影响买卖价差的设定；Glosten和M ilgrom (198 5) 强调做市商的贝叶斯学习过程中，信息对价差的动态调整 所起到的重要作用；Easl ey和0 ‘hara (1987)认为，做 市商的定价策略会依赖于指令规模，数量比较大的指令往 往以比较差的价格成交；Easle y和0’ hara (1 992)又证 明，交易的时间性会影响价格，并且交易间隔会影响价差 大小。 金融市场微观结构理论的大量研究表明，在一个非理 想的市场中，作为市场微观结构的交易制度在金融资产价 格形成过程中作用重大。一个非理想市场中的价格除了包 含证券的经济价值和外部信息外，还反映制度方面的信息， 如交易的成本、交易策略、效率等。同时，一般而言，设 计交易制度要充分考虑到市场的投资者结构，特定的交易 制度只有对特定的投资者结构才能发挥作用，不可能适应 所有的投资者结构。故充分了解市场微观结构与价格形成 的关系及交易制度与投资者结构的关系，将有助于设计更 合理的交易制度，以减少交易过程中交易成本和信息成本。 我国证券市场设立初期，在交易制度上采取单一的电 脑撮合连续拍卖方式，这对以散户为主的投资者结构来说， 是完全适合的。随着中国证券市场不断发展，超常规的培 育机构投资者逐步改进证券市场投资者结构。这种现状要 求交易系统也要兼顾机构投资者的操作特性，毕竟机构投 资者对交易量、即时行情、交易成本有着不同的要求。所 以，实行多样化的交易制度，推行大宗交易制度将有利于 发挥不同交易制度的综合优势，实现我国证券市场的全面 发展。 二、价格形成：机构投资者的特殊要求 为什么机构投资者更倾向于参加大宗交易？为什么不 将大额订单分割成小额订单来分步执行？机构投资者显然 是出于大宗交易特定的成本收益考虑的。 一般而言，交易成本包括直接成本和间接成本。 其中，直接成本包括佣金、手续费和交易税，其中主 要是佣金。无论是佣金是否自由化，都可以在成交之前确 定其大小。而且近年来，机构投资者拥金费用一直处于下 降趋势。Sto 11 (1995)曾计算过，佣金费用在19 82年大 约每股美分或市场价值的％，是19 92年的两倍。此外，由 于相互竞争、低成本的交易设备的大量使用、经纪商在大 宗交易中的返佣及手续费、交易税下降，大宗交易的直接 成本下降。总的来说，直接成本的确定性及不断下降，使 其在大宗交易的成本函数中不会占据主要的位置。 而间接成本则包括：①买卖价差：做市商的买进报价 与卖出报价之间的差额。②市场影响成本：大额订单得到 迅速执行后引起的超过买卖价差的额外成本。即大额买进 订单的迅速执行会引起价格上升，大额卖出订单的迅速执 行会使价格下降。订单越大，为达到成交，卖出者、买入 者越愿意在价格上做出让步。③搜索成本：即发现最优价 格的成本。搜索最优价格费钱费时，如果价格的边际改进 收益小于额外的搜寻成本的话，投资者也许更愿意接受非 最优价格。④延迟成本：即由于搜索而导致的交易时间的 延迟而面临的风险所承担的成本。对投资者而言，交易执 行延迟和信息延迟的风险在市场短期波动剧烈的情况下更 加显著。 在间接成本构成中，散户进行小额交易极少会导