波动收敛谨慎守正寻找预期差1传统加杠杆模式失效全球经济步.PDFVIP

波动收敛，谨慎守正，寻找预期差 ——2019年股票策略年报 股权市场首席分析师 张曦 摘要：2018年是全球债务后周期的起点，经济存量博弈触发诸多灰犀牛事 件。起因源自美国不想独自承担愈加频繁轮回经济周期的破坏性后果，金融杠杆 的起和落只会加剧贫富差距，加深民粹。主要经济体均在追赶美国领先的经济周 期，比拼的是执行力，以及内需市场提供的纵深容忍度。政策空间逼仄，路径清 晰，选择不多；配合产业链盈利水平的再平衡，最终目的是通过重创新和去泡沫， 实现脱虚向实。行情空间同样逼仄，三季度ROE 开始下行，通缩预期渐起，市 场期待继续宽松。2019年首先关注2C 的企业，但需要等待预期差出现，例如房 地产税政策的落地对于房地产板块，全国铺开带量采购对于医药板块；而2B 的 企业，可以关注细分行业的隐形冠军，需具备稳定的现金流，稳定的盈利增长， 稳定的技术进步，稳定的行业集中。 核心观点： 第一章：全球经济进入债务后周期，美元回流将引发系列问题。 第二章：主要经济体均在追赶美国领先的经济周期。 第三章：关注宽信用的进程，关注中央政府降杠杆。 第四章：政策空间狭窄，行情空间收敛，预期差将是一个重要决定因素。 第五章：2019 年整体策略，首先关注2C 的企业，但需要等待预期差出现；而 2B 的企业，可以关注细分行业的隐形冠军。 1. 传统加杠杆模式失效，全球经济步入债务后周期新格局 2018年开始，全球经济面对多年未见的新变局。经济增长的传统加杠杆途 径，包括持续的增量资金，增长的劳动力和连续攀升的生产率，均已经开始趋缓， 边际贡献开始趋弱。全球化日益表现为金融市场的空转，贫富差距日益扩大，民 粹主义开始在全球蔓延。全球经济从没进入现如今的存量博弈，美国政府主导的 孤立主义打破原有的多边贸易格局，其更是利用经济周期和金融周期领先全球， 率先开始收缩货币，吸引资金回流，争夺全球资源。 美元流动性泛滥是一轮全球经济周期的序曲，历次美国流动性的放松，均会 促使全球资产全面重估。美国可以收取铸币税，货币政策是全球经济的锚。流动 性泛滥的时候，资金从美国流向发达国家，最终流入新兴市场。而当美国考虑本 国通胀等核心要素时，美联储回收流动性，资金回流首先体现在新兴市场，典型 如南美金融危机，亚洲金融危机，全球金融危机等等。 图1：美国货币政策引导全球经济周期 资料来源：Wind，工行投行研究中心 2. 主要经济体的债务后周期对策 2.1 美国：意图巩固领先经济周期，但衰退快于预期 美国的核心问题在于80%经济增长依赖消费，消费的基础又在于金融市场持 续加杠杆的能力。美国政府主导的制造业回归，意图打破上述死循环，但国内基 本经济环境和多年资本向外输出形成，导致政策在各种制衡中，难以有效实施。 首先，短期内，贸易摩擦率先打击科技板块盈利，科技板块领跌市场；美股 如果进入技术性熊市，金融杠杆将受到压制，居民消费也将或者已经开始受到影 响。没有新的技术加持，原有模式不断循环的结果就是周期越来越短，经济危机 导致的市场出清将越来越频繁。 其次，共和党中期选举丢失众议院，将导致美国政府国内政策受到一定掣肘。 美国政府原计划的减税2.0将难以如期执行，国内政策受到制约将促使政策向海 外倾斜；民粹主义是这两年美国政府的政策理念根源，较大的偏离度将导致基本 盘利益受到一定的损伤。 图2：全球双边和多边贸易格局 资料来源：Wind，工行投行研究中心 2.2 中国：供给侧结构性改革开端，开启实体和虚拟经济去杠杆进程 2015年开始供给侧结构性改革，从上游行业开始提升供给水平和效率，缓 解权重企业杠杆率高企，提升资源配置效率。供给侧结构性改革是全方位的供给 优化改革，力图主导经济增长脱虚向实，从上游行业的供给侧结构性改革开始， 延续至《资管新规》，随后体现在新能源汽车、光伏等行业，并继续延续至游戏、 教育、互联网等虚拟经济。 2.3 欧洲：财政整肃与英国脱欧的并行 欧洲即将退出量化宽松，没有增量资金的推动，依靠赤字完成经济增长的模 式将彻底转变。欧洲各国均体现出不同程度的收缩