定向增发_上市公司再融资及盛宴_.docxVIP

201 2014 定向增发：上市公司再融资及资本运作盛宴？ 李文华 （中国证劵监督管理委员会重庆监管局，重庆 400010） 摘 摘 要 ：在当前市场环境下，定向增发已成为上市公司再融资及资本运作盛宴。本文研究结果表明，倾向融 资者的制度设计、再融资监管制度套利、利用定向增发进行资本运作以实现参与各方利益是上市公司热衷于定向 增发的主要原因 ；定向增发及其资本运作中的各种违法违规行为给资本市场带来的负面影响巨大。因此，本文建 议监管部门修改完善顶层设计、强化信息披露为核心的过程监管、加大违法违规查处力度、切实加强二级市场投 资者保护，以规范定向增发及其资本运作行为，保障其有序健康发展。 关键词 ：公司金融 ；股权融资 ；资本运作 ；金融监管 中图分类号 ：F830.91 文献标识码 ：A 文章编号 ：1007-9041-2014(10)-0070-06 一、上市公司定向增发的新趋势 （一）定向增发融资规模占据主导地位。 中国上市公司股权再融资与美国相似，经历了从 配股为主向配股、公开增发并进，再到定向增发占绝 对主导的演变过程。1998 年以前，配股是上市公司股 权再融资最主要的方式，1998-2005 年，公开增发逐 渐增加，并形成配股与增发并进的局面。2006 年后， 配股和公开增发大为减少，定向增发一跃成为上市公 司股权再融资新宠，并占据绝对主导地位（见表 1）。 尤其是最近的 2012-2013 年，上市公司配股和公开增 发融资额为 782.36 亿元，占比约 10%，而定向增发融 资额则高达 6895.41 亿元，占比近 90%。 （二）定向增发对象以大股东及关联方、机构投 资者为主。 2006-2013 年的 1171 起定向增发中，以大股东 及关联方为主要发行对象的 623 起，占比 53.20%（346  发行对象的 22 起，占比 1.88%。 （三）定向增发认购方式以现金出资为主导。 以机构投资者及自然人为定增对象的基本以现 金方式认购。在以大股东及其关联方为主要发行对 象的 623 起定向增发中，现金认购为主的 282 起，占 比 45.26% ；以资产及债权认购为主的 230 起，占比 36.92%；没有说明认购方式的 111 起，占比 17.82%。 对比 2006-2013 年现金认购与资产债权认购方式的变 化不难看出，大股东及关联方现金认购呈上升趋势， 而资产及债权认购则呈下降趋势（见图 1）。 单位 ：起 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 起是控股股东或实际控制人，占比 55.54%，277 起是  现金认购数 资产及债券认购数 其他大股东及关联方，占比 44.46%）。以机构投资者 为主要发行对象的 526 起，占比 44.92%，以自然人为 图 1 2006-2013 年大股东关联方向增发认购方式比较 数据来源 ：根据 Wind 资讯数据整理。 表 1 1992-2013 年上市公司 A 股再融资情况 年份 数量（起） 融资总额 （亿元） 配股 公开增发 定向增发 数量（起） 金额 （亿元） 占比（%） 数量（起） 金额 （亿元） 占比（%） 数量（起） 金额 （亿元） 占比（%） 1992-1998 472 847.59 472 847.59 100.00 0 0 0 0 0 0 1999-2005 554 2548.19 439 1360.40 53.39 111 1174.29 46.08 4 13.50 0.53 2006-2013 1360 26772.12 81 2946.44 11.01 108 2379.03 8.89 1171 21446.65 80.11 数据来源 ：根据 Wind 资讯数据整理。 收稿日期 ：2014-09-05 作者简介 ：李文华（1968-），男，四川富顺人，供职于中国证券监督管理委员会重庆监管局。 201 2014 （四）定向增发发行费用略低于公开增发，但远 高于配股。 2006-2013 年，有统计的 803 起定向增发募资 11660.62 亿元，费用 212.38 亿元，费用占比 1.82%； 80 起配股募资 2943.29 亿元，费用 28.41 亿元，费用 占比 0.97%，106 起公开增发募资 2372.43 亿元，费用 50.42 亿元，费用占比 2.12%。定向增发费用与公开 增发相差不大，但却是配股费用的近 2 倍。 二、上市公司热衷定向增发的原因分析 （一）倾向融资者的制度设计使定向增发约束更 小。 1、配股制度约束由松到严再到大幅放松。19