循序渐进实现藏汇于民全球化背景下的中国外汇储备管理体制改革.docVIP

循序渐进实现藏汇于民一一全球化背景下的中国外汇储备管理体制改革 近年来，受中国贸易顺差持续扩大以及人民币升值预 期的影响，我国外汇储备规模迅速增加。根据人民银行最 新公布的数据，截止到XX年12月末，我国外汇储备总额 已经达到10663亿美元，为世界第一。在我国现行的外汇 管理体制下，规模不断扩大的外汇储备引发了一些不利的 后果，其中最主要的就是：货币供给过快增长、银行体系 流动性过剩，进而造成了潜在的通货膨胀压力。所有这些 为我国货币政策操作和宏观调控带来了诸多干扰，并成为 中国当前经济运行中最为棘手的难题。 在过去一段时间里，有关当局显然已经意识到了外汇 储备超常增长的不利影响，并积极地通过各种政策工具 （包括发行央票和调整法定存款准备金等）进行了对冲， 试图减小其对经济运行可能产生的不利冲击。客观地说， 这些政策取得了一定的成效。不过，也应看到的是：现有 的各种政策操作基本上属于在现行制度框架下不得己而为 之的选择，它们不仅难以“治本”，其“治标”的效果也是 递减的，此外，这些政策本身的可持续性也可存疑。问题 的严重性在于，如果外汇储备增长压力只是短期的，现有 的政策手段或可应对；但若压力长期存在，仅仅依赖现有 各种政策工具进行“腾挪”，便不免捉襟见肘了。不幸的是， 我们面对的正是后一种情况。有鉴于此，从长远计，我们 必须对我国外汇储备管理体制进行改革。 一、外汇占款对冲的现状及其问题 为了缓解外汇储备增加对货币供应的不利影响，对冲 外汇储备的压力，央行从XX年就开始了大规模的公开市场 操作。起初，公开市场操作集中于以国债为主的现券买断 操作和回购操作上。然而，由于央行资产负债表中的债券 存量相当有限，在经历了一段不长时期的单向操作之后， 央行发现自己陷入了无券可卖的尴尬境地。正是在这种情 况下，作为一种替代手段，央行于XX年9月24日将公开 市场操作中未到期的正回购转换为中央银行票据，然后再 用于回购操作。央行票据从此正式进入中国的债券市场。X X年初，鉴于外汇储备又比上年骤增742亿美元的现实，央 行认识到，外汇储备的增加可能会持续一个相当长的时期。 这意味着，对冲由此引起的货币供应的过度增加，将成为 中国货币政策在今后一个较长时期的主要任务。由于可用 来实施对冲操作的金融工具依然缺乏，央行遂决定将央行 票据作为今后公开市场操作的主要基础。于是，从XX年4 月22日开始，央行票据开始了大规模发行，并作为货币市 场的一个重要券种被允许在银行间市场上流通。在从那以 后的短短4年多时间里，央行票据的发行规模迅速增长， 品种也不断增多。 从以上的简短回顾不难看出，央行票据是在我国经济 发展和金融改革的特定历史环境下，在中国迅速融入全球 经济体系，在国内相关领域改革尚在进行之中，特别是财 政政策和货币政策的协调配合机制尚待完善的条件下，为 了有效实施货币政策做出的现实选择。在这个意义上，它 是具有中国特色的金融创新。 央行票据的产生及发展，对我国金融体制改革和迄今 为止的金融宏观调控发挥了重大作用：其一，中央银行由 此获得了一种主动、灵活且可大规模操作的金融工具。通 过对这种金融工具的买卖，央行实现了在其资产规模不断 扩大的条件下，通过对其自身负债结构的调整来调整商业 银行可贷资金量，从而实施反周期的货币政策调控的积极 效果。其二，由于其连续滚动发行方式、竞争性招投标、 大量的市场供需和活跃的二级市场交易（银行间市场），央 行票据的发行利率事实上已经成为了我国货币市场的基准 利率，为金融机构的其他资产业务提供了利率定价的基准， 这在一定程度上推动了我国利率市场化的进程。其三，作 为一种无风险、规模巨大和交易活跃的基础性金融债券， 央行票据市场的发展不仅推动了我国货币市场的快速发展， 为各类金融机构实施流动性管理和风险管理提供了有效工 具，而且推动了以开发各类金融衍生品为主要内容的金融 创新。 但也应当看到，发展央行票据市场，是在我国国债市 场发展不充分，其市场密度、深度和弹性均存在缺陷，从 而很难为货币政策操作提供有效基础的条件下，央行为了 弱化外汇储备迅速增长之不利影响而作出的“次优”选择， 因此，其存在缺陷在所难免，主要表现在如下三个方面： （1）成本问题 由于央行票据构成央行负债，在其操作过程中，央行 需要为其发行的票据支付利息，这便产生了调控成本问题。 然而，如果径直将央行票据的利息支出全部归诸调控成本， 那是不正确的。在理论上，我们可以从两个角度来衡量央 行票据的成本。第一，由于发行央行票据的目的是为了对 冲央行因过度买进其他资产（外汇）所造成的基础货币之 过度投放，而央行买进的这些资产又是有收益的，所以， 分析央行票据的成本，必须将发行央票所支付的利息与其 相应增加持有的外汇资产的收益进行比较。第二，在央行 的