在未来几年的时间里,消费升级将是贯穿始终的一个非常重.pdfVIP

在未来几年的时间里，消费升级将是贯穿始终的一个非常重要的投资领域，而 定制家居板块，在我们看来则是消费升级领域里最闪耀的珍珠； 虽然这么说，我们却会发现，家居定制板块从去年密集上市到现在就一直争议 不断，这个板块从之前只有索菲亚一家，到现在欧派，金牌，志邦等8 家公司齐聚 一堂，而且后面还有还在IPO 排队中的顶固等公司，不少人都在担心竞争加剧，坐 等着几家公司上演撕逼崩盘的好戏，重温当年家纺行业的轨迹，但真的会这样么？ 看好家居定制板块的核心逻辑又是什么呢？我们不妨从定制板块的生意模式开始切 入； 1.家居定制板块商业模式 我们投资是为了形成连续的复利，从而在未来达成财务自由的目标，而评价一 个行业好不好，首先要考察的其实就是他的商业模式，商业模式优秀，则公司的雪 道会足够的长，未来形成超长期复利的可能就越大；也就是说，投资于商业模式优 秀的公司，我们才更可能达成目标； 在我看来，在目前A 股的上市公司里，家居定制的商业模式仅次于白酒；白酒 公司先款后货，产品放在经销商手里，而就算在自己手里的时候，形成的存货也不 会贬值甚至还会升值，在这种情况下，白酒公司只要做好销售即可，其担心的最大 风险就只有食品安全的黑天鹅了，连反腐造成的打击都可以通过时间和拓展消费渠 道的方式逐渐化解； 我们再来看家居定制，首先这个行业也是先款后货的，他也是由经销商直面 C 端客户，先收钱，再发货；有兴趣的各位可以翻一下各家公司的资产负债表，你可 以发现这些公司虽然负债率都很高，但大多几乎没有一分钱是需要付利息的，都是 来自经销商的押金，预收款，在产业链中极尽主导地位； 而说到预收款我们不妨算一笔账，以厨柜为例，欧派，金牌，志邦目前一套厨 柜在市面上销售的平均单价大约2 到2.5w 左右，经销商加价率在 100 到 130%左 右，也就是对应的出厂价大约1w 元左右，而各家的毛利率大约在35 到40%左右， 也就是说，一套厨柜的成本大约在6000 元左右，正好和30%左右的定金相当—— 也就是说，当一个客户刚刚下单交了定金以后，家居定制企业就已经提前收回成本 了；而家居定制的关键就在于有订单，交定金以后，厂家才会备货生产，公司手里 的存货除了原材料以外，大部分都是已经有主的产品，因而不会存在积压贬值的情 况，这在市场情况出现恶化的时候对经销商和公司自己是一种非常有利的保障，同 时也使得家居定制公司的资金利用率远远超过普通的成品家具企业，这是家居定制 相对于成品家居行业的一个重要壁垒； 其次呢，我们可以观察下这个行业的投入产出比，查看各公司IPO 募投产能的 情况我们可以发现，投建一个年产值10 到15 亿的产能基地仅需要1.5 到3 亿左右 投资，而建成时间仅需一年左右——也就是说，只要网点扩张、经销商维护开发工 作做的足够好，公司的产能是不会成为制约公司发展的天花板的，而且投入产出性 价比超高，远强于普通的制造业； 另外要多说一句的事，像今年新上市的金牌志邦这些公司，你可以发现虽然他 们都在大兴土木建造新产能，但账上的现金不但没减少，甚至还变多了，IPO 募来 的钱也都进了银行买成了理财——这些公司压根不缺钱，他们上市的目的只是为了 增加个以资本运作的平台，能够用股票留下经销商，收购上下游，同时成倍的扩大 老板的财富，在这种情况下，我们和公司管理层的利益目标是一致的，这使得我们 买入公司的股权后，更有希望获得很好的回报； 第三我们则不妨来看看家居定制板块其他方面的壁垒，很多人觉得这个行业很 简单嘛，不就是上门安个家具么，有啥难的？产品看起来同质化也很强，壁垒到底 在哪呢？实际上我要说的是，这个行业其实是不容易的，表面产品的同质化，造成 了人们的误解——事实上，这是个制造、IT 和品牌的结合体，特别制造和IT，这两 者是有冲突的，看起来简单，实际门槛不低。 举个简单的例子，索菲亚从 2014 年中即开始涉足跨界进入厨柜行业，但是干 了整整3 年了还没能盈利，今年Q3 司米橱柜的营收增速甚至只有14%；而厨柜公 司这几年纷纷跨界进入衣柜行业的试水则很成功，比如老大欧派这部分业务的体量 甚至都快从0 赶上索菲亚了，志邦（两年即盈利）金牌（第一年就开了100 个店铺） 这部分业务的进展也很顺利，就连皮阿诺这种3 线品牌，衣柜业务虽然没做大，也 早早就开始盈利了——这种状况既是由于IT 和制造的结合不过关造成的，IT 不过关， 会造成公司返工率增加，一般返工一次，该次业务的毛利率就会减少一大半，返工 两次基本就白干了——如何降低返工率，这是目前掩藏在同质化表面