ch4资本结构(财理论与实践-河海大学-韩绪军).ppt

财务理论－价值评估 四、资本结构理论与股利政策 基本概念与MM理论 债务应用的限制－权衡模型 杠杆公司估价与资本预算 资本结构的其他理论 4.1 基本概念与基本理论 基本概念 基本理论 4.1.1 基本概念 资本与资本结构（可以用资产负债率Kd表示） 资本成本及其计量（加权成本Kw） 财务风险与财务杠杠(DFL) 研究资本结构的意义（一定程度的负债有助于降低资金成本；负债融资具有杠杠作用；负债过多将会增加公司的财务风险） 一般情况下， Kw最小与公司价值最大是一致的。 4.1.1 基本概念 注：对资本成本可以从融资与投资两个角度加以认识与理解－ 融资角度：获得资本所要付出的代价； 投资角度：各类资本所有者提供资本时所要求的（投资）回报。 在资本可交易的情况下，可由资本的市场价格计算出各自的成本（到期收益率） 4.1.1 基本概念 当且仅当公司价值提高时，改变资本结构对股东才是有利的； 财务杠杠与股东收益－一个示例 A公司目前的资本结构中无负债。公司正在考虑发行债券回购部分股票，相关资料如下表： 4.1.1 基本概念 4.1.1 基本概念 目前，经济环境对总资产收益率（EBIT/总资产）的影响分别为（繁荣：25％）、（一般：15％）、（衰颓，5％ ）。 要求：分析改变财务状况对EPS的影响；据此你能够得出什么结论。 4.1.1 基本概念 结论： 会，仅当总资产收益率不低于负债利率时，财务杠杠才对股东有利。 讨论： 若经济环境三种状态出现的概率相同，则改变财务状况对公司净资产收益率的影响程度有多大？据此，你能够得出什么结论。 4.1.1 基本概念 讨论： 财务杠杠真的能够影响公司价值吗？ 结论并不是确定的，在有效市场下，取决于公司是否存在所得税。 4.1.2 基本理论－MM定理 1、无税情况下的MM定理 基本假设（4条）－ 公司经营风险的高低由EBIT的不确定性计量； 所有投资者对公司产生EBIT的能力（包括可能性）有相同的预期； 证券交易市场是完美的：不存在交易成本，个人与公司可以按相同的利率举债（且债务利率Kb无风险）； 公司预期EBIT不变且永续 4.1.2 基本理论－MM定理 两个命题－ 命题1：财务杠杠对公司价值不产生影响 Vl=Vu=EBIT/Kw Vl、Vu分别为负债及无负债公司之价值 命题2：权益资本成本（Ks）随着财务杠杠的增加而增加 Ks＝Ku+（ Ku-Kb ）D/S（ Ku为无负债公司权益资本成本、 D/S分别为负债企业债务、权益之价值 ） 4.1.2 基本理论－MM定理 结论演示－ 设有两个公司U，L（前者无负债，后者负债B），两个公司预期收益X=EBIT均相同。 Vl=D+S 考察投资者的行为:1）投资于公司U的比例为 ?或2）购买L同样比例的股票与债券（权益凭证） 情况1下的现金流出：?Vu, 流入： ? X; 情况2下的现金流出：?（ D+S ）, 流入： ?（ X －Kb* D）+ ? Kb* D= ? X; 4.1.2 基本理论－MM定理 注意到，两种行为的投资风险相同，投资收益一致（均为： ? X ），依据一价原理有： ?（ D+S ）＝ ?Vu 即 Vu ＝ D+S＝Vl 需要说明的是，更多的论证均通过套利（在不增加风险的情况下得到额外收益行为）方式进行的，一个示例如下： 4.1.2 基本理论－MM定理 设有两个公司U，L，处于同一风险等级。X=EBIT＝90， D＝400，Kb=7.5%.设套利之前Ks=Ku=10%。则 Vu=900 Vl=S+D=(90- 7.5%*400)/ 10%+400 =600+400=1000 Vu 可以认为这不是均衡状态，投资者可以通过自制杠杠，在两个公司之间进行套利交易而获利（低买高卖） 4.1.2 基本理论－MM定理 设投资者持有10％L公司股票，则其收益为 10％×600× 10％＝6（也意味着有60自有资金） 通过如下策略可以套利： 1）借入40债务（此时的投资组合与持有L公司的一致），同时出售其持有的L公司股票，全部资金用于购买10%的U公司股票； 2）剩余资金(100-90=10)投资债券 收益为：900*10%*10%-40*7.5%+10* 7.5% =6.756 (有利可图！) 4.1.2 基本理论－MM定理 不断的买进U的股票，卖出L的股票，其结果只能是U公司价值上升， L公司价值下降，直到投资者无利可图为止，此时市场均衡。 依据MM命题，任何企业想通过改变财务机构来改变其市场价值的企图，都会被股票与债券持有人为追求自身利益最大化而采取的对策所抵