新金融发展理论视角下的股票市场与经济增长综述与评价.doc

新金融发展理论视角下的股票市场与经济增长：综述与评价 内容提要：自从股票市场产生后，股票市场与经济增 长的关系即纳入了经济学家的视野。然而，以现代经济学 的工具较系统地研究股票市场与经济增长的关系，则是近 几十年内的事情，特别是到20世纪90年代以后，随着新 金融发展理论的产生和研究的深化，经济学家们开始从不 同角度(如股票市场的资本形成效率、信息传递、风险分 散功能等)对股票市场发展与经济增长的关系给予了更为 深入、系统地研究。这些研究无疑为我们理解股票市场在 经济增长中的作用提供了一定的理论依据。同时，本文的 研宄表明，新金融发展理论本身还存在一些重大的理论缺 陷与不足，其主要表现即是货币外生性假定、没有从有效 需求角度研宄股票市场发展与经济增长的关系、忽视了股 票市场的制度创新与制度深化功能及其对经济增长的影响。 关键词：新金融发展理论；股票市场；经济增长 、新金融发展理论的产生及其主要内容 随着经济的金融化、虚拟化及国际化的不断发展，主 流经济学①中出现了专门研究金融发展与经济增长关系的 较为完整的理论体系，其代表即是R.W.Go ldsmith (19 69) 的金融结构理论、R.I.Mckin non (1973)和E.S.Shaw (1 973)的金融深化理论②。金融结构理论和金融深化理论第 一次系统地将金融因素与经济增长的关系纳入了主流经济 学的视野之中，并给予了模型化的研宄。 其后，出于对金融深化理论的完善，并使其更贴近发 展中国家的实际情况，Mckin non (1991)在原有理论基础 上，又进一步提出了金融控制理论③，以期更为现实地解 释发展中国家金融发展与经济增长的关系。 虽然传统金融发展理论无论对经济理论(和货币理论) 本身还是对发展中国家的经济发展政策，都产生过重大的 意义和影响，但是，一方面，由于传统金融发展理论其在 理论上存在着不足，如效用函数的失缺，对金融市场、金 融中介研究的忽视，假设条件过于严格等，从而极大限制 了理论的解释力与预测力；另一方面，传统金融发展理论 在实践中也产生了许多令人失望的结果，如金融自由化政 策在许多拉美国家导致了金融混乱，并使金融资产质量恶 化，金融风险加大等。 此外，20世纪80年代以后，金融创新的手段与工具层 出不穷，对这一现象如何解释、其对经济增长有何影响， 也是传统金融发展理论未能给予研究与说明的。 基于以上理论和实践两方面的背景，经济学家不再满 足于对传统金融发展理论的修修补补，而是彻底突破其理 论框架，以内生增长理论④为基础，直接对金融中介和各 类金融市场建立模型，以期对金融中介、金融市场与经济 增长的关系给以更为现实和透彻的研究。 正是在上述背景下，20世纪80年代后期，出现了建立 在新经济增长理论基础上的新金融发展理论⑤。新金融发 展理论的主要内容可以通过解释金融发展与经济增长机制 的一个有代表性的理论模型_—Pagano模型(1993)给以 说明。该模型以内生增长模型一_AK模型⑥为基础，表明 了一国的收入水平是由技术水平和广义资本(即包括了物 质资本和人力资本)决定的，即 (1) 式中表示t期国民收入水平，为t期的存量资本，A是 资本产出率，或称为技术系数。为简单起见，假设人口规 模不变，并且整个经济体系中只生产一种商品，该商品既 可用于消费又可用于投资，如果用于投资，每期的折旧率 为3,则t期总投资水平为： (2) 在一个没有政府的封闭经济中，资本市场的均衡条件 是：社会总储蓄等于社会总投资。由于金融中介经营成本 的存在(或由于存在交易费用)，假设(1-4)比例的储 蓄在通过金融中介进行融资的过程中漏失掉，则有： (3) 根据（1）式，t+1期的经济增长率为： ⑷ 将（2）、（3）式代入（4）式，并去掉时间下标t，得 到稳定状态的经济增长率： （5 ） 式中＜1）表示储蓄转化为投资的比例；s表示平均储蓄率; 其他符号含义同上。从式（5）可见，金融体系从以下两方 面⑦促进经济增长。 第一，改变储蓄转化为投资的比例巾。在把储蓄转化 为投资的过程中，金融体系要消耗资源以维持自身的运转 并实现利润，从而使实际转化为投资的储蓄率总是小于1, 差额部分以存贷利差的形式流向银行，以佣金、手续费的 形式流向证券公司。而金融发展会强化金融中介间的竞争 并提高其运营效率，从而提高储蓄转化为投资的比例， 并进而促进经济增长。 第二，提高资本生产效率A。金融系统主要通过三种方 式来达到这一效果。一是收集并传递信息（这是各类金融 市场天然具备的功能），以便对各种可供选择的投资项目进 行评估，提高投资的准确程度。二是通过提高风险分担来 促进投资。比如股票市场的一个重要功能即是风险社会化 和资产证券化，这一功能既分散了风险，又使风险具备了 流动性，从而促使投资者投资于