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中国IPO承销保荐费用影响围素分析 【摘要】本文以我国股票发行实行保荐制后的承销保荐费用为研究对象。从承销商的声誉、企业质量,IPO本身情况三方面考察承销保荐费用的影响因素，发现我国企业IPO过程中规模经济普遍存在，新股定价水平与承销保荐费率高低成正比，而企业基本面信息、承销商声誉的影响则不显著。 【关键词】IPO 承销保荐费 保荐制 一 、引言 根据Ritter的划分。企业的上市成本主要包括四大块：Administrative Fees(管理费用，包括审计费、验资费、律师费、打印费、发行手续费等)、Underwriter Gross Spread(承销保荐费)、Underpricing (发行抑价)、Over—allotment Opinion(超额配售权价值)。各项管理费用在IPO过程中所占的比在我国市场尚不存在，本文的考察对象仅限于企业支付的承销保荐费用。重较小，股票发行抑价属于非付现成本，对IPO企业而言更像是一种机会成本。而超额配售权价值。 IPO承销关系到三个方面：一是委托方，即IPO企业；二是受托方，即承销商；三是IPO业务本身。本文对IPO承销费用的研究也沿着这方面的逻辑思路进行分析：首先考察承销商的声誉对承销费用的影响；然后，探究企业的基本面信息(企业质量)与承销费用的联系；最后，考察承销业务本身(发行规模、发行价格)对承销费用的影响。 二、文献回顾与研究假设 (一)承销商声誉理论 承销商作为证券市场最重要的金融机构，其存在的重要意义不仅体现在证券分配和销售的专业性方面(这种专业性可以节约证券发行的交易费用)，它还是证券发行市场中最重要的“信息生产者”和“认证中介”，承销商的这种功能大大缓解了证券发行市场中投资者与发行企业之间的信息不对称以及由此而导致的逆向选择问题。承销商服务质量的优劣，在市场上突出表现为其“品牌”，也就是承销商的声誉。 学术界关于承销商的声誉与承销服务费用之间的关系存在两种观点，较多学者认为声誉高的承销商收取的承销服务费用比较高，也有学者认为高声誉的承销商收取的承销服务费用反而更低。Booth和Smith(1986)、Benveniste和Spindt(1989)都指出声誉高的承销商为了获取声誉资本的价值会索要更高的费用。与此观点类似。Gilson和Kraakman(1984)、Tinic（1988)也认为高声誉的承销商会向发行企业收取更高的承销费用，以便维持声誉资本的投资。而How(1994)则认为高声誉的承销商收取更高的承销费用是因为他们提供承销服务的质量高。此外，Simunic(1980)、Klein和Leffler(1981)认为承销商提供高质量的承销服务，会索要正常价格之外的额外部分。承销商提供的服务的质量越高，承销费用就越高。Bevenist和Spindt(1989)发现高声誉的承销商会把他们的这种声誉作为“声誉资产”带入发行过程，因而应该得到更多的补偿。类似的，Gilson和Krakman (1984)，Booth和Smith(1986)，Tinic（1988)认为高声誉的承销商倾向于向IPO企业索要更高的承销费用以维持他们在声誉资本上的投资。 假设1：企业聘请高声誉的承销商需要企业支付更多的承销费用，即IPO承销保荐费率与承销商声誉正相关。 (二)企业的质量对承销保荐费用的影响 企业IPO过程中影响承销商的费用的因素主要有两方面．一方面是承销商的资质和专业能力；另一方面就是企业自身的条件和资质。如果IPO企业的规模大、资产质量优良、盈利能力和发展空间较好，历史悠久，为投资者、消费者和整个市场所认可，拥有良好的声誉，则其股票必为整个市场所接受，其在承销商面前的讨价还价能力就会相当强，就可以支付较低的每股发行费率；反之，则需要承销商对其价值进行详细地评估和深入地宣传，甚至借助承销商的声誉和市场影响力促成其IPO，这样发行人无疑需要支付较高的每股发行费率。 假设2：企业质量越好，其支付的承销保荐费率越低。 证监会2006年发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第33条中明确规定了企业上市应该达到的财务指标。这些财务指标是企业上市必须达到的硬性条件，相当于进入门槛。但对于达到门槛的企业，肯定还是存在质量的差别，可进行进一步考察。其中净利润和经营活动现金流量的要求是明确要求的．而企业的成长性(主营业务收入的增长率)也至关重要。通常认为企业的价值是其未来现金净流量的现值。因此投资者购买的是企业的未来．历史只是一个参考。未来的发展空间才是最重要的。 假设2—1：企业的净利润越高，其支付的承销保荐费率越低： 假设2—2：企业的经营活动现金净流量越高，其支付的承销保荐费率越低； 假设2—3：企业的成长性越好，其支付的承销保荐费率越低。 （三） IPO业务本身对承销保荐费的影响 Pugel和