上市公司现金持有动机与投融资行为的实证分析-管理科学与工程专业论文.docx

西南交通大学博士研究生学位论文 西南交通大学博士研究生学位论文 第1页 摘要 现金是公司中流动性最强的资产，同时也是获利最低的资产，在公司财务 中起着重要的作用。持有现金主要有两个优点：一是可节省外部融资的交易成 本，且不用为日常性的现金支付清算资产；二是可满足公司盈利性项目的投资 需求和某些意外性支付。这就是Keynes(1936)提出的‘交易性动机’和‘预 防性动机’。同时，持有现金也存在两大缺陷：一是持有现金的低收益；二是由 经理人、控股股东‘自利动机’引起的现金持有代理成本。所以，公司的实际 现金持有决策是大股东、中小股东、经理人等利益相关者利益较量的结果。 我国上市公司1994-2003年平均现金持有量为2．63亿元人民币，相当于净 资产的21．68％。平均的现金持有量虽不能与世界性大公司相比拟，但其相对量 却远远高于这些公司。与此同时，我国上市公司面临特殊的制度背景：一是公 司信息不对称程度较高、资本市场发展尚不完善，导致公司外部融资成本增加， 这会促使公司增加‘交易成本动机’和‘预防性动机’现金持有量；二是国有 股处于控股地位，所有者严重缺位，为经理人现金持有自利动机创造了条件； 同时，股权高度集中，对中小股东保护较弱，也为控股股东自利动机创造丫条 件；三是经理人股权持有比例较小，经理人市场尚未形成，公司内外部约束较 小，增强了经理人在现金持有和现金使用上‘自利行为’的可能。 由此，我们以连续4年或6年以上有数据的1998-2003年深沪上市公司为 研究样本，运用分组回归、分位数回归等多种统计方法，论证我国上市公司现 金持有的三大动机是否同时存在?各个动机的强弱表现如何?由现金持有动机 共同决定的现金持有量对公司投融资行为的影响如何?得到以下研究结论： l、我国上市公司现金持有的‘交易成本动机’、‘预防性动机’、‘自利动机’ 同时存在，其中自利动机包括经理人和控股股东的自利动机；动机的强弱表现 上，交易动机最强，预防性动机其次，自利动机最弱。(1)公司成长性、现金 流量、股利支付等‘预防性动机’代理变量与现金持有呈显著正相关关系；公 司杠杆、营运资本、资本支出等‘交易成本动机’代理变量与现金持有呈显著 负相关关系。(2)以股权集中度、经理人持股比例、股权性质、董事会构成等 作为‘自利动机’代理变量时，股权集中度与现金持有量的关系尤为突出，且 呈三次曲线关系。在股权集中度较低和较高区域，随着股权增加，控股股东对 经理人自利行为的约束增强，现金持有随之下降；在股权集中度中间区域，随 第1I页 第1I页 西南交通大学博士研究生学位论文 着股权增加，控股股东利益侵占效应明显，现金持有随之增加。(3)以各代理 变量对现金持有决策的解释能力(即调整R2)作为现金持有动机表现强弱的判 别标准，发现我国上市公司预防性动机强于交易动机，而自利动机又相对更弱。 2、实证发现不同财务背景和治理背景下，现金持有动机强弱表现不同。(1) 通过公司规模以及股利支付将样本分为融资约束和非融资约束公司，实证发现 融资约束公司现金持有预防性动机更强；以及融资约束公司现金持有预防性动 机强于交易性动机。(2)运用主成分分析法构建了公司综合性治理指标Gindex， 采用逐段回归模型，实证分析得出公司综合治理水平较高时，现金持有自利动 机较弱；公司治理水平较低时，现金持有自利动机较强。(3)运用分位数回归 分析进行反向推论，发现在现金持有量不同的分位数区间，现金持有动机的各 代理变量对现金持有的影响强弱不同。 3、实证发现现金持有不同的公司，超额现金影响下的投资行为表现不同且 相应的投资效率普遍较低。(1)现金持有过量与不足公司相比，现金持有过量 会引起固定资产投资、长期投资增加，短期投资减少。但现金持有过量值影响 下长短期投资、固定资产投资效率相对现金持有不足公司效率较低。(2)现金 持有过量样本，现金持有过量值与固定资产、长期投资显著正相关，与短期投 资显著负相关；但是现金持有过量值影响下的投资行为对公司业绩无贡献，存 在过度投资的现象。(3)暂时性与持续性现金持有过量公司相比：暂时性过量 公司，长期投资量会随现金持有过量值增加而增加，但过量值影响下的长期投 资和固定资产投资行为与业绩呈负向关系，存在过度投资的现象；持续过量的 公司，短期投资会随现金持有过量值增加而减少，而其他投资无影响。其中， 持续两年过量的公司，过量现金运用到长期投资有利于公司业绩增长，但用于 短期投资则会导致业绩下降。持续三年的公司过量值影响下的投资行为对公司 业绩无贡献。 4、以公司前三年净利润平均增长率代表成长性；以公司股权市值与账面价 值之比衡量股价偏离度；实证分析公司现金持有量是否能发挥其预防性动机的 作用，选择较好的融资时机从而避免较高的融资成本?现金持有量的多