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证券市场与控制权配置：走向成熟（三） 学习目的、关键词 学习目的 明确公司并购与公司剥离、证券市场监管、强制性信息披露的基本含义与主要内容； 把握我国证券市场外部治理的特点及发展方向； 掌握证券市场对上市公司的公司治理发挥作用的基本机制 关键词 证券市场、控制权配置、市场监管、信息披露 一、公司兼并与收购 公司并购（MA）有关概念 企业并购的动机：协同效应 （Synergy） 企业并购的主要动机是增加并购后企业的价值。协同效应主要是来自下列几个方面： （1） 规模经济。企业在管理、生产和分配中存在最佳规模，此规模下可获得规模效益。 （2）财务经济。包括较高的价格—收益比率（P/E），负债成本的降低，偿债能力的提高。 （3）效率差异。指单独企业的管理可能是无效率的。而并购后企业的管理可能是有效率的。 （4）提高市场竞争能力。企业并购，尤指横向并购，可以中止两家企业的市场竞争，提高并购告诉第市场竞争能力，扩大市场占有率。 并购动机 美国五次并购浪潮 并购活动成功的保证 德鲁克1981年《华尔街日报》5大法则 收购必须有利于被收购公司 必须有一个促成合并的核心因素 收购方必须尊重被收购公司的业务活动 收购后一年之内，收购方必须能够向被收购方提供上层管理 在收购的第一年内，双方公司的管理层均应有所上升 并购成功因素及失败原因 韦斯顿：并购双方的业务必须具有一定程度的相关性和互补性；必须同时向两个企业的管理层实施奖惩制度 失败原因：对市场过于乐观；对协同作用估计过高；收购出价过高；并购后整合不利；政府干预 “善意收购”与“敌意接管” “善意收购” 又称“协议收购” ，首先与目标公司董事会或管理层进行联络，提出收购建议，得到同意后进行收购定价等步骤 “敌意接管” 被收购企业董事会拒绝并购提议，潜在控制者往往会在证券市场上向目标公司股东发出“要约”，进行公开收购，即所谓“敌意接管” “敌意接管”过程 收购方发出公开通知，表明自己将在指定时间里以一定价格收购全部或部分公司股权，价格高于市场价，有一个溢价 潜在收购者把要约收购和代理权争夺结合起来，做到只收购少量公司股份，但通过征求代理投票权的方法获得多数表决权，实现对目标公司的控制 控制权转移成功与否与“中立股东”与基金公司的支持有关 接管过程常常伴随着经理人员的更迭 “可口可乐”收购“汇源” 中国国企海外并购屡遭失败 收购目的：通过资源参股，分享上游资源企业收益的办法，降低生产成本 但往往面对政治敌意，并推高收购价格，市场存在一个针对中国国有企业政策风险的溢价要求 我国企业不得不放弃本应有的权利，如放弃大股东董事会席位等，退缩到纯粹财务投资者地位，仍得不到反对者的谅解。由于中国垄断国企竞争力薄弱，结局大都不妙 如：中海油收购雪弗龙案，中铝收购力拓案等 中铝收购力拓失败 2009年6月4日晚9时，中国企业最大的海外投资交易在伦敦被力拓董事会否决。澳大利亚力拓同时宣布与必和必拓就合资经营双方在澳铁矿石业务达成协议，原因： （1）政治压力。两名议员“把澳大利亚留在澳大利亚人手中”，民意过半数反对 （2）市场压力。当时力拓负债387亿，但2月起力拓股价翻番。购买的74亿美元的可转换债券，可分别以每股45美元和60美元的价格转换为力拓英国公司和力拓澳大利亚公司的普通股。在股价超过可转换债券行权价后，力拓其他股东认为资产被贱卖。此外，中国收储政策也推波助澜，目前已有1亿吨铁矿石储备 （3）法律风险。我国对南美的收购遭受“一夜之间国有化”的现象，当地变更法律，矿山盈利的80%必须收归国有 二、公司防御与应变 公司接管防御（并购发生前） 公司应变（并购发生后） 诉诸法律 定向股份回购 （绿色邮件Greenmail） 资产重组或债务重组 毒丸防御（购股权计划） 案例：新浪毒丸计划 2005年2月22日晚，新浪发表公告表示，将启动“购股权计划”(俗称“毒丸计划”)，以抗击盛大的收购行动。新浪的措词相当强硬：“2月18日，盛大及其某些关联方向美国证监会提交13-D表备案，披露其已拥有新浪已发行普通股19.5%股权。鉴于这一举动及其它因素，新浪公司决定采纳“购股权计划”，以保障公司所有股东最大利益。” 按该计划，于股权确认日(预计为2005年3月7日)当日记录在册的每位股东，均将按其所持每股普通股而获得一份购股权。具体实施是，一旦盛大增持新浪股票超过20%(即获得新浪10%普通股)，购股权持有人将有权以半价购买新浪公司普通股。 金降落伞 邀请“白衣骑士” 二、公司剥离 公司剥离方式 公司剥离分析 卡普兰认为，分立时必须注意以下问题 分立后劳动预期成本的变化？ 管制因素是否有变？ 税赋是否有变？ 现金流？ 资本成本？ 管理提升？ “卖空”机制 “卖空” （short sales）