股利政策以及企业价值——理论基础.ppt

从公式可知，当期股利通过三种方式对企业价值产生影响。其中前两个影响是相互对立的，这也是股利政策产生争议的一个原因。  这三种方式分别是直接通过股利本身的改变影响公式的第一项；通过新股市价影响第二项和通过后期市价影响第三项来影响企业价值。具体内容可参考原文。 1978年，Miller and Scholes在Journal of Financial Economics上发表了Dividends and Taxes的文章，对法尔阿和塞尔文建立在税收基础上的股利重要论提出了异议，认为在当时税法情况下（普通个人收入税率高于资本利得税率时），许多股东就股息所交的税并不高于资本利得税，因为投资者可以通过自身的负债杠杆对股息收入进行避税。这意味着很多股东对以股息方式还是以资本利得方式分配收益仍然并不在意，换句话说，公司的价值与股利政策即使在有税收的社会里也是无关的。 在信息对称、无摩擦的完美资本市场里，股利政策不能影响企业的市场价值，企业的市场价值仅仅是由企业资产的盈利能力和企业管理队伍的能力决定的。即使市场有一些摩擦，对该模型的解释也是很有用的。因为这样做将会使我们能够推断出在什么样的条件下，股利政策起作用，怎样起作用，至少也可以向经理人暗示他应该设置一个怎样的股利政策，使企业价值最大化（麦金森，2002） （二）“一鸟在手”理论 －正相关 该理论认为，股利政策与企业价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大 。其初期表现为股利重要论，后经威廉姆斯（Williams，1938）、林特纳（Lintner，1956）、华特（Walter，1956）和戈登（Gordon，1959）发展成为“一鸟在手”理论。 特别是华特（1956）在一些假设的基础上，用数学公式的形式证明了股利政策与企业价值相关。在MM于1961年提出股利无关论后，华特于1963年在《财务学刊》上撰文捍卫自己的观点 。股利政策的选择几乎总是影响企业的价值，维持股利中性的一般条件在我们所知道的这个世界里是不能令人满意的。现金流量的方向（无论考虑税收与否）总是以股利支付政策为条件，投资者希望抵消这种股利政策变化的影响的努力经常是有限的。  1963年戈登提出了另一个企业价值估算模型，并证明了股利政策会影响企业的价值 （三）税差理论 －负相关 该理论是在MM股利政策理论基础上，放宽假设，引进税赋后形成的理论。在资本利得税率（20％）低于个人所得税率（30％）的情况下，公司留存1元利润产生1元资本利得，投资者出售股票在缴纳资本利得税后，实际收到现金＝1（1-20％）＝0.8元，若公司支付现金股利在缴纳个人所得税后，实际收到现金0.7元，这表明，在税率存在差异的情况下，1元资本利得比1元现金股利具有更高的价值。慷慨的股利将导致股价下跌，低股利反而导致股价上涨。这意味着，公司可以通过削减股利来提升股票价值，当股利为0时，企业价值最大。 最早对此进行研究的是法尔阿和塞尔文（Farrar and Selwyn，1967）,他们通过比较不同股东税后现金股利所得和税后资本利得所得，得出税后资本利得所得必大于税后股利所得，因此，股东偏好资本利得胜于股利所得。 如果企业将所有现金以股利支付出去，股东i收到的税后收益为： NOI＝公司经营收入； r＝借款利率（假定公司、个人相同）； Dc＝公司债务 Dpi＝第i个投资者持有的债务； ＝公司税率； ＝第i个投资者的个人所得税税率 如果企业决定不支付股利，假定投资者可立即实现资本利得，并按资本利得税率纳税。则投资者的税后收益为： Brennan（1970）通过创建一个股票评估模型,将法尔阿和塞尔文的研究扩展到一般均衡情况，更具有说服力，而且其结论也差不多，即股利额较高的股票比股利额较低的股票需要更高的税前收益，公司最好的股利政策就是根本不发放股利。 然而，Black and Scholes（ 1974）, Litzenberger and Ramaswamy（1979）以及Miller and Scholes（1982）在对布伦南模型做实证检验时，结果不十分明确，主要是股利政策的定义不同。 （四）股利之谜 “一鸟在手”理论、股利无关理论和税差理论是对股利政策与企业价值的三种基本解释。从时间看，20世纪60年代主要是“一鸟在手”与股利无关之间的争论，到20世纪70年代则是股利无关与税差理论的争论。三种理论各有优缺点。 The harder we Look at the dividend picture, the more it seems like a puzzle, with pieces that just don’t fit together.