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方案一：长期贷款+利率掉期 风险: 成交之后 32 当在银行贷款上加多一个利率掉期，中石油能够在贷款的期限内锁定一个固定的利率 十五年贷款 中石油 十五年贷款+利率掉期 借债银行 3M LIBOR + 100bps 中石油 摩根士丹利 5.25% 3M LIBOR + 100bps 借债银行 3M LIBOR + 100bps 远期起始利率掉期 33 在发行债券之前，中石油可以通过一个远期起始利率掉期来锁定未来的利率 如果利率在发债之前上升的话，掉期的收益能抵消利率上升所导致的较高息票 如果利率下降的话，反之亦然 方案二：长期固定利率债券 风险: 成交之后 掉期签约时 中石油 摩根士丹利 30十年利率掉期，三个月后生效 债券发行日 30年掉期利率 5.10% 4.10% 中石油 摩根士丹利 债券投资者 0.50% 每年 5.10% + 信贷息差 现金结算 中石油 摩根士丹利 债券投资者 0.50% 每年 4.10% + 信贷息差 现金结算 Libor 4.60% 设有远期起始掉期 34 尽管目前贷款仅为5年，但是中国石油可以采用远期起始掉期从第5年开始锁定10年期的融资成本 方案三: 中期银行贷款 RISKS: POST-CLOSING 期限错配意味着在贷款到期时会出现利率风险... (百万美元) 未知利息支出 已知利息支出 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 中国石油 中国石油 借款银行 摩根士丹利 浮动利率 浮动利率 固定利率 摩根士丹利 借款银行 (再融资) 浮动利率 固定利率 浮动利率 前5年 后10年 远期起始掉期 销售收益 % 要约价格 风险: 成交之后 案例分析：资产出售时的利率风险对冲 摩根士丹利设计不同的对冲组合以使出售方从子公司所得收益的风险最小化 对冲非常成功，既减少了出售方的风险由产生了可观的收益 一家英国公司（出售方）试图出售其子公司，一家英国管辖的公用事业公司。母公司未能实现足够的价值并公布其为子公司再融资的打算。 出售方购买了一个衍生产品投资组合以对冲利息成本。 母公司继续保留摩根士丹利作为这个再融资的财务顾问。 母公司接受了一个令其满意的要约并同意出售子公司。然而，要约价格随着利率波动以反映新的拥有者预期的资金成本。 母公司/摩根士丹利做了和原先对冲组合相反的安排，购买了新的金融衍生产品以对冲利率/处理资产价格的风险。摩根士丹利构建了新的投资组合结构以取得对冲记账的待遇，并避免了按市值计价对收入的影响。 母公司在出售结束时做了相反的利率对冲。相反的对冲实现了可观的收益。 35 36 Section 5 集团资产负债表管理 需要多少外汇债务? 案例分析：家乐福集团的外汇敞口 集团资产负债表管理 37 家乐福是一家以欧元为单位的公司： 主要经营在欧元地区 EBITDA主要来自欧元地区 主要股东也来自欧元地区 然而，家乐福在最近20年中开始进军非欧元国家 股东基础 2002年债务 (121亿欧元) 2002年权益净额 (71亿欧元) 2002年EBITDA (46.8亿欧元) 2002年销售额 (687亿欧元) 需要多少外汇债务? (续) 案例分析：家乐福集团的模拟分析结果 (当前vs套保后) 集团资产负债表管理 38 2004年负债净额(十亿欧元) 观察数 (1,000个之中) 2004年EBITDA/利息比 (租赁额已作调整, SP) 观察数 (1,000个之中) 2004年净收入增长率(%) 观察数 (1,000个之中) 2004年权益账面价值分配 (十亿欧元) 观察数 (1,000个之中) 权益账面价值的波动率大大降低 负债净值的波动率增加 净收入在波动率和平均值两方面都受到负面影响 信用风险大大增加，有被评级机构降低评级的可能 (虽然可能性非常低) 净投资套保策略对销售额增长和EBITDA没有影响 目前市场环境 目前长期利率比照短期利率? 业务周期性变化 中石油的业绩和国际油价及全球经济周期紧密关联？ 短期利率也紧密跟随次周期 同类公司比照 同类公司在如何操作? 架构 因素 考虑 集团资产负债表管理 39 资产 /负债匹配 现金余额所产生的收益和短期率挂钩否？ 中石油应该选择固定还是浮动利率债务呢？ 固定抑或浮动利率债务 战略型的 战术型的 使净利息成本波动平稳化 单独来看固定利率 集团资产负债表管理 资产债务匹配 40 - = 浮动利率利息收入 固定利率利息成本 波动的净利息成本 - = 浮动利率利息成本 浮动利率利息收入 平稳的净利息成本 使浮动利率资产和浮动利率负债匹配来减少利率波动造成的风险 浮动利率债务 保持固定利率的债务可以提供使中石油对利率成本的可预见性和确定性。然而，因为公司有非常可观的的现金保有量，其产生的浮动利率收入最终导