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资本结构影响因素综述 □徐小玲 内容摘要公司的资本结构不仅反映公司的资本成本和融资风险,还影响着公司的融资能力和经营能力,影响着经理人和其他利益相关者的平衡关系。本 文阐述了国内外所主要研究的几种影响企业资本结构的因素。 经营Manage 资本结构又称为融资结构,是企业取得长期资金的各项来源、组成以及相互关系。资本结构问题不仅仅是一个财务理论的研究课题,已成为我国股份制企业所面临的决策问题。 1958年M odigliani和M iller在“资本成本、公司财务和投资理论”一文中提出M M 资本结构理论,揭示了融资构成的意义,标志着现代资本结构理论诞生并成为现代资本结构理论研究的基石。继M odigliani和M iller之后,资本结构理论得到不断发展,一批丰富的资本结构理论研究成果相继诞生,探寻在企业实践中的债务融资和权益融资等资本结构受哪些因素的影响。由此,一大批学者也分别从企业战略、管理、产品市场竞争等多种角度对资本结构进行研究分析。在资本结构理论不断发展的同时,大量的实证研究为理解资本结构理论提供了更多的证据,并进一步促进了理论的发展。 资本结构的主要影响因素 公司治理与资本结构的关系。 公司的治理结构对于企业融资行为和资本结构有密切的关系,治理的效率直接影响企业作为“理性个体”假设的有效性(李善民,2003,优秀的治理结构和治理机制可以有效规范经理人的行为,防止经理人“败德”行为的发生,对于优化资本机构,实现公司价值最大化有重要的作用。同样,融资结构对于公司治理结构具有反作用,具体表现在不但可以通过股权融资或债务融资对公司治理结构发生影响,还与股权融资和债券融资的比例有密切关联。激励机制的有效性直接影响公司高管层行为,进而作为公司高管决策的一种结果,公司融资、投资、风险管理等财务政策的决策或实施必然会受到激励机制的影响(吴晓求。公司治理主要体现在内部治理结构上,公司的大股东、投资者、管理经理人等都对公司的治理起着重要的决定作用(zingales,2000;张兆国,2001。 我国学者认为资本结构的优化对减少上市公司的代理成本,具体来说就是在减少股东利益向经理人员转移、控制经理的在职消费以及控制过度投资方面仍然可以 起到不可替代的作用(晏艳阳,陈共荣, 2001。也有研究证明:经营者持股比例与 股权代理成本呈显著负相关;负债融资比 例、法人股比例和第一大股东持股比例与 股权代理成本呈不显著负相关;国家股比 例和流通股比例与股权代理成本呈较显著 正相关,这些表明资本结构对股东、经营者 和债权人之间的契约关系有着直接的影响 (张兆国,宋丽梦,张庆。 公司绩效与资本结构关系。 资本结构与经济效益到底有多大联 系,是怎样的联系,资金使用效率以及固定 资产占用是否对资本结构产生较大影响, 负债的时限是否对资本结构也产生影响 等,围绕这些问题,我国通过实证方法,突 出考察资本结构与经济效益及经营效率的 相互关系。获利能力对长期负债比率的影 响均不甚显著(陆正飞,辛宇。工业部门资 产负债率或者说负债水平与企业经济效益 存在较强的相关关系,而且是负相关关系; 资产负债率或负债水平与资金占用和使用 效率以及债务期限的相关关系不显著,或 者只有微弱相关。研究还发现,经济效益越 好的类型,资产负债率与企业经济效益的 相关性表现越强烈;反之,经济效益越差, 相关性则越弱。正常情况下,资产负债率与 经济效益呈负相关关系;非正常情况下, 资产负债率与经济效益的相互关系不明 确。研究表明,工业部门的资产收益率变动 很可能是资产负债率变动的原因之一,但 研究结果并不支持其资产负债率变动是资 产收益率变动的原因这一因果关系(胡援 成,2002。李义超,将振声也认为企业绩效 与资产负债率是负相关的。 公司特征与资本结构的关系。 KrausLitzenberer1973年提出了资 本结构的静态权衡理论对M M理论进行补 充,即公司的价值不仅要考虑到利息税盾 的收益,还要考虑到负债增加导致的风险 的增加。静态权衡理论的提出表明公司可 以有价值最大化的资本结构。公司可以通 过发行债券、股票,债券股票分红等经济手 段获得更多的利息税盾,同时避免负债的 过分导致的风险性,以实现企业资本结构 最优化。 有研究表明,公司规模对资本结构的 影响明显存在正相关关系(吕长江,2002; 肖作平,2002,陈小悦,李晨,1995。也有不 同看法的,规模、资产担保价值、成长性等 因素对资本结构的影响不甚显著,资产担 保价值、成长性等四个因素对长期负债比 率的影响均不甚显著(陆正飞,辛宇, 1998。国内大多数学者认为,负债率与企 业规模正相关。但非对称信息理论认为大 公司可能具有较高的透明度,是众多投资 者关注的焦点之一,因此公司规模有可能 反映出经理人与投资者之间信息不对称