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证券研究报告•宏观快评 [table_main] 宏观快评模板 低位正循环 发布日期：2010 年9 月5 日 分析师: 刘之意 电话: 010 执业证书编号： S1440210090006 信息或事件：……  8 月份PMI 为50.9%，环比回升0.2 个百分点。 8 月份PMI 数据点评：低位正循环 PMI 数据的领先性一再被市场所认可，PMI 数据的系统性也逐渐被市场所重视。在我们的实体经济观察和 周期演进的框架下，PMI 数据占据较为重要的地位，因此解构和分析 PMI 在当下的经济运行阶段，显得格外重 要。 总体来看，8 月份的 PMI 数据显示，初露端倪的实体经济正循环再次得到确认，但处于主动型库存增加阶 段的中国经济的弹性依然有限。从经营环节上，持续的稳需求、强生产背景下，原材料的库存出现了明显的回 补现象。 从宏观视角看，PMI 原材料库存和产成品库存缺口的收窄，意味着GDP 增长的企稳；然而PMI 生产量此前 持续的萎缩，预示着三季度工业增加值弹性的缺失；而新出口订单指数的趋势性走低，虽然在短期并不会带来 出口增速的大幅度回落，但是却会显著地压制四季度的出口增速。经济增长的动力并不缺乏，但略显疲弱，缺 乏的是加速度。 从产业视角看，消费类制造业如食品、饮料和医药，仍持续处于景气高位，但是成本压力较大；有色金属、 通用设备、通信设备，经反复后归于处于上升通道；木制品及家具、交运设备等则处于底部反转的位置；而显 著走差的行业包括钢铁、电气设备、专用设备、非金属制品、纺织等。在产业脉络上，各行业也面临着种种问 题和考验，复杂性显著增强，因此并未形成促成显著反弹的结构应力。 因此，经济的正循环已然成形，但仍处于低位。此时，仍将是未雨绸缪之时，我们的建议是：“君子引而不 发，跃如也”。详细的策略，请参考我们的策略报告《8 月PMI：如期反弹与政策迷雾》（9 月2 日，吴启权）。 一、主动型增长与正循环的再度确认 1.1 实体经济处于主动型的库存增加阶段 到目前为止，通过全球库存双周报《泛海观澜》和中周期之观察《结构主义的演绎》这两条产品线，我们 发展并逐渐完善了一套库存周期观测和跟踪体系。 在我们的一贯的框架下，我们认为库存其实是工业生产（类同于GDP 或经济增长）的滞后指标，而且存在 两种库存变动的原因（合意库存和非合意库存）。因此从投资实践的角度出发，我们是从一个整体的角度去观察 库存周期演进的，而非特专注于库存变动本身。在对库存周期的跟踪过程中，我们希望做到的，是在实体经济 请参阅最后一页的重要声明 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN 1 证券研究报告•宏观快评 变动的整体中勾嵌逻辑，希望收到“牵一发而动全身”的观测效果。 因此对于库存周期所处阶段的判定，我们主要借助的指标包括：（1 ）库存；（2 ）价格；（3 ）产能利用率； （4 ）利润。此外，如订单、销量等属于企业外部的市场环境，反映的是需求的多寡，为企业所不可控；货币资 金流向和价格则反映了实体经济运转的另一个方面。但这些指标都构成了企业库存周期波动的重要观测指标。 在我们看来，库存周期之中最关键的变量是价格。早在2011 年年度报告、结构主义的演绎首篇报告《繁荣 の野望》中我们中已经指出：“在库存周期里，起着主导作用的，是价格——所有的生产和消费行为，都是围绕 着价格这根指挥棒而展开的，库存只不过是被借用了一下名字而已——这就仿佛，发烧不过是一种身体的表征， 其内在的机理却是人体内部虚实与外界寒热交换的结果。” 因此我们需要指出的是，当商品价格下降时，企业倾向于减少产量；当商品价格上升时，企业将倾向 于增加产量。