管理专家赵梅阳谈公司估值7.docVIP

PAGE 1 PAGE 1 公司估值(十):红利贴现模型介绍 赵梅阳 红利贴现模型是股权自由现金流模型的特例， 因为不可能对现金红利做出无限的预测，所以人们根据对未来增长率的不同假设构造出了几种不同形式的红利贴现模型：一阶段红利模型、二阶段红利模型、三阶段红利模型。 一、一般模型 投资者购买股票，通常期望获得两种现金流；持有股票期间的红利和持有股票期末的预期投资股票价格。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来红利决定的，所以股票当前价值应等于无限期红利的现值： 股票每股价值= ∑DPSt/(1+r)t t从1至无穷大。 其中：DPSt=每股预期红利 r=股票的要求收益率 这一模型的理论基础是现值原理——任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。 模型有两个基本输入变量：预期红利和投资者要求的股权资本收益率。为得到预期红利，我们可以对预期未来增长率和红利支付率做某些假设。而投资者要求的股权资本收益率是由现金流的风险所决定的，不同模型度量风险的指标各有不同——在资本资产定价模型中是市场的β值，而在套利定价模型和多因素模型中各个因素的β值。 二、稳定增长模型 Gordon增长模型可用来估计处于“稳定状态”的公司的价值，这些公司的红利预计在一段很长的时间内以某一稳定的速度增长。 Gordon增长模型把股票的价值与下一时期的预期红利、股票的要求收益率和预期红利增长率联系起来， 股票的价值=DPS1/(r-g) 其中DPS1=下一年的预期红利 r=投资者要求的股权资本收益率 g=永续的红利增长率 虽然Gordon增长模型是用来估计权益资本价值的一种简单、有效的方法，但是它的运用只限于以一稳定的增长率增长的公司。当我们估计一个“稳定”的增长率时，有两点值得关注：第一、因为公司预期的红利增长率是永久持续下去的，所以公司其他的经营指标（包括净收益）也将预期以同一速度增长。因此，虽然模型只对红利的预期增长率提出要求，但是如果公司真正处于稳定状态，也可以用公司收益的预期增长率来替代预期红利增长率，同样能够得到正确的结果。 Gordon增长模型是对股票进行估价的一种简单而快捷的方法，但是它对选用的增长率特别敏感，当模型选用的增长率收剑于贴现率的时候，计算出的价值会变得无穷大。 三、两阶段红利贴现模型 两阶段增长模型考虑了增长的两个阶段；增长率较高的初始阶段和随后的稳定阶段，在稳定阶段中公司的增长率平稳，并预期长期保持不变。 模型认为公司具有持续n年的超常增长时期和随后的永续稳事实上增长时期；超常增长率；每年g%，持续n年 稳定增长率：gn持续永久。 股票的价值=超常增长阶段股票红利的现值+期末股票价格的现值 P0=ΣDPSt/(1+r)t + Pn/(1+r)n 其中: Pn = DPSn+1/(rn-gn) DPSt=第t年预期的每股红利 r=超常增长阶段公司的要求收益率(股权资本成本) pn=第n年末公司的价格 g=前n年的超常增长率 gn=n年后永续增长率 rn=稳定增长阶段公司的要求收益率 在超常增长率(g)和红利支付率在前n年中保持不变的情况下,这一公式可简化如下: P0 = DPS0(1+g)[1-(1+g)n/(1+r)n]/(r-g) + DPSn+1/[(rn-gn)(1+r)n] 在Gordon增长率模型中对增长率的约束条件同样适用于两阶段增长模型中期末增长率（gn），即公司的稳定增长率和宏观经济名义增长率相当。另外，红利支付率必须与预期增长率相一致。如果预期在超常增长阶段结束后公司增长率大幅下降，则稳定阶段的红利支付率应比超常增长阶段高（一个稳定的公司比一个增长的公司可能将更多的盈利用来发放红利）。一种预测新红利支付率的方法是运用第二讲中描述的基本增长模型。 g=β{ROA+D/E（ROA-i[1-t]）} 其中：β=留存比率=1-红利支付率 ROA=资产收益率=（净收润+利息费用[1-t]）/总资产 D/E=负债/权益比率（账面值） i=利息/负债的账面值 t=所得税率 对这一增长率方程进行变形，我们得到红利支付率与预期增长率的函数关系： 红利支付率=1-β=1-[g/{ROA+D/E（ROA-i[1-t]）}] 这一公式的输入变量就是稳定增长阶段要求的输入变量。 两阶段经利贴现模型存在三个问题。第一个问题是如何确定超常增长阶段的长度。由于增长率在这个阶段结束之后预期将降到稳定水平，所以延长这一阶段的时间会导致计算出的价值增加。虽然从理论上，超常增长阶段持续的时间可以和产品生命周期以及存在的项目机会联系在一起，但是把这些定性考虑的因素变成定量化的时间在实践中还是很困难的。 模型的第二个问题在它假设初始阶段的超常增长率很高，而在此阶段结束时的一