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中国创业板与主板市场间溢出效应探究 摘 要：运用小波多分辨分析及VAR-DCC-GARCH模 型，研究了中国创业板与主板股票市场间的溢出效应。实证 结果表明：从长期趋势看，中国创业板与主板市场之间存在 双向的均值和波动溢出。从短期来看，在1到2天的短期交 易周期中，两者之间不存在任何溢出效应。随着交易周期的 增长，两者间的均值溢出效应是从无到单向，再到双向逐步 体现出来的，而波动溢出效应的出现则没有规律性。 关键词：创业板市场；主板市场；溢出效应；小波多分 辨；VAR-DCC-GARCH 中图分类号：F830. 9文献标识码：A文献编号： 一、引言 作为主板市场的有效补给，创业板的推出为高成长性的 中小企业提供了融资平台，为风险资本和创投企业创造了正 常的退出机制，并且为国内投资者开辟了新的投资渠道，是 我国建设多层次资本市场体系的重要环节之一。然而，创业 板的推出也带来了一些令人深思的问题，例如是否会使得主 板资金分流，是否会加大主板市场的波动，创业板与主板市 场之间存在怎样的溢出关系？在此背景下，本文对中国创业 板和主板市场间的溢出效应进行研究。一方面有助于投资者 了解各金融市场间信息的传递方向及效率，为投资者进行有 效预测提供参考。另一方面，对防范金融风险，进一步完善 创业板市场的运行机制以及相关政策的制定，维护中国创业 板市场的持续、健康发展也有着积极的借鉴意义。 二、相关理论基础与文献综述 溢出效应反映风险在不同市场间的传导机制及传播特 点，包括均值溢出与波动溢出。均值溢出是指某个收益变量 不仅受到其前期收益的影响，还受到其它收益变量前期的影 响，即收益率条件一阶矩的格兰杰因果关系［1］。波动溢出 是指某个变量的波动不仅受自身前期波动程度的影响，还受 其它变量前期波动程度的制约，即收益率条件二阶矩的格兰 杰因果关系［2］。 Benston 和 Wood［3］, Blau 和 Van Ness［4］研究了 纳斯 达克市场和纽约证券交易所上市的股票市场在信息传播效 率和交易成本等方面的差异性。Chiang和Thomas等人利用 纳斯达克指数和道琼斯工业指数的高频数据研究了纳斯达 克指数和道琼斯指数的动态相关性，发现两者间的动态相关 系数在0. 6至0. 8之间［5］ o Weber研究了纳斯达克指数与道 琼斯指数间溢出效应，发现后者对前者的波动溢出大于前者 对后者的波动溢出［6］。程细玉、陈余芳对美国主板和创业 板间的关系进行研究，发现道琼斯指数与纳斯达克指数的单 整阶数不一致，因此两者间不存在线性协整关系［7］。周少 甫、潘娜对香港主板和创业板间的关系进行研究，发现主板 市场的行情走势对创业板的行情走势有一定的引导作用，而 创业板市场对主板市场的影响不大［8］。王旻、杨朝军和廖 士光探讨了香港股市主板市场与创业板之间的互动关系，发 现在波动性与流动性方面存在主板市场对创业板市场的单 向溢出效应［9］。以上研究都是利用美国或香港的数据，对 于中国大陆创业板与主板市场间的关系少有学者研究。并 且，以往研究者普遍认为主板市场对创业板市场有着引导作 用，但是创业板对主板的影响则不大。 然而，与美国、香港等其他地区相比，中国资本市场发 展时间还不长，中国经济和资本市场的新兴加转轨的特征， 决定了创业板的发展无法复制其他国家创业板发展的模式， 在上市门槛和监管标准等方面均具有中国特色。这些“中国 特色”可能会使得中国创业板与主板市场之间的关系具有 一定的特殊性。而且，中国股市投机的现象一直较严重，就 积极的角度来看，创业板的推出可能会引起投机者对主板市 场上诸如创投等概念股的追捧，同时，投机者对创业板个股 的追捧也会引发对主板同类板块股票的追捧，创造更多获取 收益的机会。从负面影响来看，对创业板个股追捧的退潮， 也会对主板同类概念股构成影响。因此，中国创业板市场对 主板市场也可能会造成了一定的冲击，这就与之前学者们所 研究的其他地区创业板与主板间关系的结果有所差异。 综上所述，鉴于投资者的多时间尺度特征和中国创业板 的特殊性，本文采用小波多分辨分析方法，并且将向量自回 归(VAR)模型与DCC-GARCH模型进行结合，研究不同时间 尺度下中国创业板与主板股票市场间的均值和波动溢出效 应。 三、实证研究设计 样本选取与数据来源 为了能全面地反映创业板市场情况，向投资者提供丰富 的可交易的指数产品和金融衍生工具的标的物，丰富证券市 场产品品种，深圳证券交易所于2010年6月1日起正式编 制和发布了创业板指数。本文选取创业板指数和沪深300指 数进行研究，样本期限为2010年6月1日至2012年5月31 0,共计483个数据。数据来源于深圳证券交易所(http： //www. szse. cn/)o本文采用各市场的指数收益率数据进 行