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中小板上市公司股权结构对融资偏好的影响研究 投资与贸易?财务与金融?201og第6期总第128期 中小板上市公司股权结构对融资偏好的影响研究 孙杰王新红 【摘耍】本文从代理成本和控制权收益角度分析了股权结构对融资 偏好的影响，以2006年年底之前在中 小企业板上市的102家公司2007至2009年的数据为样本进行了实 证分析?研究结果表明,不同类型的股 权结构对公司融资偏好的影响有着很大差异?法人股比例与股权融 资率显着正相关,限售自然人持股比例 和股权融资率呈负相关关系，国有股,高管持股比例，股权集中度，股 权制衡度则对股权融资率影响不显着. 中小板上市公司并未表现出主板上市公司吟扁好股权融资，，的特征, 但高管持股比例过低，一股独大是中 小板与主板上市公司的共性.我国中小板上市公司的高管持股比例 需要提高,股权激励制度仍需进一步完 善，股权集中度和股权制衡度应适度提高. 【关键词】中小企业板股权结构融资偏好 【中图分类号】F83【文献标识码】A ，引言 我国的中小企业板快自2004年5月设立以来， 短短几年间获得了飞速的发展，该板块的上市公司 数量从设立时的38家,发展到2007年的202家，截 至冃前上市公司已增加到390家，充分说明了中小 企业板块的开设得到了广大投资者的支持，不仅使 投资者在投资理财方面有了更多选择，也促进了中 小企业融资方式的多元化. 虽然我国中小板发展迅猛，但针对该板块进行 的理论研究却不多，主要集中在公司治理评价，治理 效率，融资顺序等方面,对中小板上市公司股权结构 和融资结构的研究就更少了，而我国学者对主板上 市公司股权结构与再融资的相关研究较为深入和成 熟,基本达成共识，普遍认为我国主板上市公司股权 高度集中，一股独大特征明显，高管持股比例较低， 融资方式以外源融资为主，且存在着较为强烈的股 权融资倾向(章卫东和土乔,2003;陆正飞和叶康涛， 2004),与Myers和Majluf(1984)提岀的优序融资理 论相悖. 我国主板上市公司特殊的股权结构导致了其特 殊的融资偏好，而西方发达国家资本市场较为成熟， 企业股权较为分散，上市公司进行股权融资会分散 人股东的控制权，且公司管理层受到股东硬约束，经 常面临分红派息的压力，所以发达国家上市公司融 资方式符合优序融资理论?上市公司的股权结构与 融资结构之间有着一定的内在联系，中小板上市公 司股权结构与融资偏好又有什么关系?与主板上市 公司有何异同?这正是本文研究的问题. 二，研究假设 本文以股权融资率（股权融资率=（股本+资本 公积）/年末资产总额）表示中小板上市公司的融资 结构，主要从代理成本理论及控制权收益角度出发， 并根据我国资本市场及中小板上市公司自身特征提 出了以下假设： H1:股权集中度与股权融资率呈正相关关系. 股权结构的适度集中和大股东监督能有效降低 代理成本，股权集中度越高,股东监督动的动力越 大，代理成本就越小，但同时大股东通过股权融资获 【作者简介】孙杰，男，河南郑州人，西安科技大学管理学院硕士研究 生,研究方向:资本运营及公司理财;陕西西安,710054; 王新红，女，陕西西安人，西安科技大学管理学院教授，研究方向:资本 运营及公司理财;陕西西安,710054. 15 投资与贸易 得的超额资本收益和控制权收益也越大，大股东就 越倾向于股权融资. H2:股权制衡度与股权融资率呈负相关关系. 如果一个公司，，一股独大二不存在股权制衡，则 容易导致处于绝对控股地位的大股东通过邛遂道挖 掘行为掠夺中小股东的利益，选择有利于自己的股 权融资方式进行融资，这样既可以增加自己的财富, 又不会受到负债融资的硬约束?如果该公司股权制 衡度较高,则可以避免上述大股东的利己行为，选择 负债融资较少大股东对中小股东的剥削，同时降低 代理成本. H3:第一大股东持股比例与股权融资率正相 关，第一大股东性质对股权融资率影响不显着. 大多数公司的第一大股东持有的股份基本为非 流通股，这就决定了控股股东不能向流通股股东一 样通过股票差价获益，而只能通过分红派息增加收 益，因此第一大股东有着强烈的愿望通过股权融资 获得超额资本收益和控制权收益?我国中小板市场 中的大多数企业为民营控股，国有股份所占份额有 限，可能对融资结构影响不大. H4:国有股比例与股权融资率呈正相关关系. 我国目前还没有真正形成国家股权代表委派机 制，国有股权代理人不能对经营者进行有效监督和 约束,由此产生了内部人持股问题，国有股比例越大 该问题就越严重，而经营者对于控制权的追求及企 业破产风险的规避会使企业降低负债率，从而更宜 选择股权融资. H5:法人股比例与股权融资率呈止相关关系. 法人股更多的是代表民营资本和社会资本，其 取得公司股份的目的更多的是为了实现所代表利益 集