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金融经济学之六 套利定价理论 一、CAPM的局限性 （一）相关假设条件的局限性 1.市场无摩擦假设和卖空无限制假设与现实不符； 2.投资者同质预期与信息对称的假设意味着信息是无成本 的，与现实不符； 3.投资者为风险厌恶的假设过于严格； （二）CAPM的实证检验问题 1.市场组合的识别和计算问题 CAPM刻画了资本市场达到均衡时资产收益的决定方 法。所有的CAPM （包括修正的CAPM）的共同特点是， 均衡资产的收益率取决于市场资产组合的期望收益率。理 论上，市场资产组合定义为所有资产的加权组合，每一种 资产的权数等于该资产总市场价值占所有资产总价值的比 重。但实际上，市场资产涵盖的范围非常广泛，因此，在 CAPM的实际运用中要识别一个真正的市场组合几乎是不 可能的。 一些经济学家采用一个容量较大的平均数（如标准普尔 工业指数）作为市场资产组合的替代，对CAPM进行了检 验，得出的结果却与现实相悖。 2.单因素模型无法全面解释对现实中资产收益率决定 的影响因素 Rosenberg and Marashe （1977）的研究发现， 如果将红利、交易量和企业规模加入计量模型，则β系数 会更有说服力。 Basu （1977）发现，低市盈率股票的期望收益率高于 资本资产定价模型的估计；Banz(1981)的实证研究表 明，股票收益率存在“规模效应”，即小公司股票有较高 的超常收益率；Kleim （1983）发现股票收益呈季节性 变动，即存在季节效应。 上述两方面的局限性都削弱了CAPM对现实经济的解释 能力 （三）关于CAPM检验的罗尔批评（Roll’s Critique） Roll （1977）对CAPM提出了如下批评意见： 1.对于CAPM唯一合适的检验形式应当是：检验包括所有 风险资产在内的市场资产组合是否具有均值-方差效 率。 2.如果检验是基于某种作为市场资产组合代表的股票指 数，那么如果该指数具有均值-方差效率，则任何单个 风险资产都会落在证券市场线上，而这是由于恒等变形 引起的，没有实际意义； 3.如果检验是基于某种无效率的指数，则风险资产收益 的任何情形都有可能出现，它取决于无效指数的选择。 该结论断言，即便市场组合是均值-方差无效率的， CAPM也是成立的，但使用前述方法得到的SML，也不能 够证明单一风险资产均衡收益同β风险、市场组合之间存 在某种有意义的关系。 因此，罗尔认为，由于技术上的原因和原理上的模糊， CAPM是无法检验的。 二、套利定价理论 （一）套利定价理论简介 罗斯（Ross，1976）给出了一个以无套利定价为基础 的多因素资产定价模型，也称套利定价理论模型 （Arbitrage Pricing Theory，APT ）。该模型由 一个多因素收益生成函数推导而出，其理论基础为一价定 律（The Law of One Price），即两种风险－收益性 质相同的资产不能按不同价格出售。该模型推导出的资产 收益率决定于一系列影响资产收益的因素，而不完全依赖 于市场资产组合，而套利活动则保证了市场均衡的实现。 同时，APT对CAPM中的投资者风险厌恶的假设条件 作了放松，从而较CAPM具有更强的现实解释能力。 （二）多因素模型的假设条件 1.资本市场上任意资产的收益与一系列影响因素线性相 关，即有收益生成函数如下： K R   b f  i i  ik k i k 1 f 其中， 是影响资产收益的随机变量（因素），反映了 k 资产所包含的由K个风险因子所描述的风险，同时，这些 因素对所有资产而言都是共同的。它们反映了系统风险， 因此，称为因子风险（Factor risk）。 b 系数 描述的是资产i的收益率对因素k的敏感度（或称 ik 之为资产i所包含的第k个因子风险的大小），称为资产i对 因素k的因素载荷系数（