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桥水看空中国报告全本翻译：中国资本市场的不确定性风险正在增加 导读：Bridgewater Associates，2014年全球十大对冲基金之首，管理资金规模889亿美元。由雷伊·达里奥创建，目前有1400名员工。 Bridgewater善于押注全球宏观经济走势，颇受养老金和慈善基金的青睐。本文为Bridgewater针对中国资本市场的最新观点。 第一节 新形势下我们的新观点 我们观点改变的过程如下： 1）当我们早些时候评估一些产业（地方政府，国有企业，房地产）的债务和经济泡沫的时候，我们坚定的认为他们可以通过债务重组，置换等进行很好的管理。直到现在，我们一直认为管理这些重组和置换是困难，但是可行的。这个过程就像是一次心脏移植手术。大多数心脏移植手术都是由由经验丰富的医生主刀，虽然有风险，一旦成功病人虽然短期会比较脆弱，长久来看一定会更健康。中国的经济就像是这个病人，债务和经济活动的转换就像是这次手术。 如果不是最近股票市场发生的这场“股灾”，以上观点将会一直是我们所期待发生的情况。尽管当时的房地产泡沫加大了这场“手术”的难度，但因为居民储蓄在资产负债表上的良好表现，我们认为这项任务是可以完成的。 2）对于股票市场，我们认为资本市场自由化，经典泡沫的出现，其实是一把双刃剑，而且好处要多于坏处。牛市以及股票市场的发展是一件好事，但是就像所有早期的股票市场一样，它们是被经典泡沫所驱动的。这些泡沫就是很多“天真的投机者”会加杠杆去赌市场将会上涨。泡沫的扩张以及破灭的速度会比我们想象中的更迅速，更戏剧化。直到现在，这一切都像是一个正常的经济发展周期。因为，一直到去年夏天，虽然中国的企业的营业收入在上涨，全球化集团化在加速，中国的股票市场依然低迷了四年。这个市场很容易被认为太过于廉价且不被看好的，这成了在改革帮助下企业集团发展的基础。价格的上涨被认为是由天真的投机者，以及股票账户快速增加所推动的。所以泡沫的破灭好像是因为天真的投机者在用借来的钱赌博。因为67%的新开股票账户并未接受过高等教育，而且极其高的买入量是通过保证金形式的融资买入。好像任何人只要进入市场观察一小会，就会知道市场的走势。除此之外，再加上买家们过分的激进，这些成就了IPO股票供给的“狂欢”。 投机泡沫的发展经常出现在股票市场的发展过程中，然而这些泡沫的控制是可以通过标准保证金借款控制以及投资者资格限制来实现。在任何情况下，这些投机者赔钱都是市场发展的正常情况。痛苦的错误是学习过程的一部分，他们最终将学会如何去更好的投资。正常状况下，聪明的机构投资者进入市场，并带来更多的效率。假以时日，投资经理将会自行优胜劣汰，投资基金将会更有效率。中国对合格境外机构投资者开放，将会加快上述进程。聪明的中国投资者将会很快经历并论证这一经验。尽管我们期待价格的修正，但我们并不认为会发生经济主体的巨额亏损或者主体投资者信心丧失，因为投资于股票市场上的资金只有8%的居民储蓄，投资者人数也仅占总人口数目的8.8%。而且随着股票价格的上升，经济将被带动。这可以从两方面解释：对于股票投资者来说，积极的财富效应，心理素质提升；以及公司更加倾向于通过IPO上市。从表面上看，即使证券市场上有显著的价格修正，对经济的发展也是有利的。与之相对应的是债务和经济调整对发展的负面影响。 3）我们并没有恰当的估计，这场泡沫加速率，也没有意识到这个市场中实体经济体和投机者的投机活动如此巨量。这是因为我们并没有积极的参与到这个市场中。 4）这次股票市场泡沫的破灭让我们开始审视财富转移效应的规模（这将在第三节中详细展示），这或许会将引起我们对这个规模的担心。另外我们还发现非投资者对这次“股灾”的反应比我们想象的更强烈。下一节将详细展示我们的担心。 第二节 我们的担心起源于对本次“股灾”损失的估计，以及投资者信心的退化 我们认为：泡沫的产生是通过不可持续的债务利率融资，来增加不可持续的买入量的现象。 我们认为中国的股票市场的泡沫正在破灭，这个事实伴随着债务泡沫破碎以及经济增长转型的双重压力。我们的担忧开始增加，是更多的源于这次“股灾”对债务和经济转型的影响，而不是这次事件的直接影响。尽管这次事件本身的影响也是很严重的。 为了使我们的观点更加丰满，我们研究了一些相似的案例——债务泡沫和股市泡沫同时存在的情况。我们发现的警告信号如下： 1）债务的增长是否比收入增长的快 2）股票市场的增值是否非常快，超过前三年的平均水平 3）运用保证金借款来购买股票的量 4）房价的变动 5）货币政策和财政政策的变化 基于这些因素，我们分析了上个世纪发生在主权国家的28个类似的案例。在债务和股市泡沫同时破灭的情况下，后续经济增长率比未发生这一事件时平均低1.8%。平均数据展示如下图。区别经济衰退严重性的重要因素是：它们有更多的国内债务还是