税收政策影响下的中国股市之房地产板块.pdf

湖南商学院毕业论文 税收政策影响下的中国股市过度反应实证研究 ——以 A 股市场房地产板块为例 绪论 （一）研究背景 常规金融理论认为，金融系统的重要功能之一是“提供信息”，即为帮助协调不同 经济部门（政府、企业及家庭）的决策，提供价格信息。然而，行为金融学则认为常规 金融理论忽视了现实的人们是怎样对信息做出决策的以及人与人之间的差别。这种市场 信息的不对称性，会使资产价格总保持在波动状态。这种不稳定倾向极易受到政治、经 济和社会等因素变化的影响，从而导致市场过度反应（Overreaction ）现象，同时也加大 了引发金融危机的风险。当前我国股市呈现着浓重的“政策市”特点，股市极易因为政 策信息而反应过度。因此，研究我国股票市场过度反应现象，对于推进我国金融市场化 改革、并使投资者遵循市场规律挖掘金融资产价值，都具有较大的现实意义。 （二）文献综述 1.国外研究概况 Eugene.F.Fama （1970）最早提出了有效市场假说，效率市场表现为强有效、半强有 效和弱有效三种形式。股价应遵循“随机漫步”规律，即股价变动应是随机且不可预测 的，如果价格是理性地确定的，则只有新信息能引起价格变更。因此，随机漫步将是永 远反映所以当前信息的价格的自然结果。上世纪80年代之前，该理论占据了统治地位。 Daniel Kahneman 、Amos Tversky （1979）共同提出了“期望理论”，作为行为金 融学的奠基理论，对“有效市场假说”形成了一定程度的冲击。他们的实验结果表明， 大部分投资者都是典型的“行为投资者”，因为他们的投资行为既不是一直理性，也一 直规避风险的。在账面价值发生损失时，投资者都属于风险厌恶型，而在账面价值出现 盈余时，投资者的效用随收益的增加而递减。 过度反应现象，最早由 De Bondt 、 Werner F.M. 和 Thaler, R. （1985，1987）发现 并得以阐释。他们收集了纽约证券交易所 （NYSE ）所有上市公司的股价数据 （1926~1982 年），对它们在过去三年的累计超常收益率进行排序，把过去三年表现最好的 35 只股票 形成的投资组合称之为“赢家组合”，把表现最差的35 只股形成的投资组合称之为“输 家组合”，接着比较上述两个组合在随后三年中的收益情况，结果表明：在实证期间， “输家组合”的收益率比“赢家组合”三年累计超常收益率高约25% ，出现了明显的 第 1 页 共 27 页 湖南商学院毕业论文 “过度反应”现象。 此后，更多美国学者都采用NYSE 的股价数据，对过度反应现象进行了实证研究， 大多都提出公司的规模是影响过度反应的重要因素。Zarowin(1989 ，1990)重新考察了 De Bondt 、Werner F.M. 和 Thaler, R. （1985）的研究数据，结果表明：上市公司的规模差 异在一定程度上决定了股票的超常收益水平，因此公司的规模效应是造成过度反应现象 发生的关键因素。 Lehmann(1990)采用NYSE 的所有上市公司的股价数据（1965~1989年），发现在短期 内收益反转现象的存在，但他又发现短期反转策略出现超常收益的主要原因并不是过度 反应，而是流动性不足。Lo 、Mackinlay(1990)进一步证明了Lehmann (1990)提及的异常 收益在较大程度上源于股价对相关信息的滞后反应而非过度反应。Jegadeesh 、 Titman(1993)利用NYSE和AMEX所有上市公司的股价数据（1965~1989年），发现反转现 象的出现一般在3～12个月内，也支持了Lehmann(1990) 的结论。 另外，其他学者考察了美国以外的证券市场，以求证过度反应现象在全球的普遍存 在性。Rouwenhorst (1998) 以欧洲联盟中的12个成员国、共计2190家上市公司的股价数据 （1978 -1995 年）作为样本，构建了区域投资组合，得到前期形成的输家组合在接下来 1年内，月超常收益率比赢家组合低了大约1%。De Bondt (2000)