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诺亚财富：小米估值和前景分析报告 诺亚研究工作坊 全球宏观工作坊 夏春、郑嘉创 核心观点 1. 现在的小米仍是制造业公司，而从趋势来看，小米确实是在逐渐向互联网企业的方向转型； 2. 即使按照 600 亿美元的估值，小米的市盈率仍高达 71.78 倍，但目前苹果的市盈率仅为 18.22 倍，腾讯的市盈率只有 38.73 倍； 3. 强劲的硬件销售网络是小米估值的护城河，但用户粘性及活跃用户数量有待提高,同时其低价策略阻碍研发投入的增加，或不利于其抢占全球高端市场。  作为一家号称以手机、智能硬件和物联网（IoT）平台为核心的互联网公司，小米在香港的首次公开发行申请吸引了众多投资者的眼球，媒体一开始称小米 IPO 定价基本确定超过 1000 亿美元，争取去到1200 亿美元，而基石投资者定价在 800 亿美元左右。但随着招股说明书的披露，以及近期港股新股遭遇滑铁卢，据传小米的估值已经调整到了 600 到800 亿美元，调整幅度相当大。小米估值多少，成了大家最关心的话题。 01 小米仍是制造业公司，但只有互联网企业的前景才可能撑得起小米的估值 对未上市公司进行估值的时候一般使用可比估值法而不是现金流折现模型，主要原因是很多这些公司处于高速成长阶段，未来现金流和融资成本的不确定性大，同时缺乏可靠的历史数据，在预测未来现金流时准确性较低。从小米 2015 至 2017 年的财务报表数据中可以看出，即使在资本支出较小且呈递减状态的情况下，小米在 2015 和 2016 年的自由现金流量仍为负数，因此对于小米这种自由现金流为负的企业而言更是无法用此模型进行估值的。 彭博对于小米公司的定义是生产通信设备和零件的公司，具体包括生产和销售手机、安卓设备、智能手机软件、智能机顶盒和相关配件并销往世界各地。按照这个定义，小米属于制造业公司，即重资产型企业，对应的可比估值法应该以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。上表显示，小米的总股东权益在过去三年均为负数，其普通股东可分配调整后净利润在过去三年也均为负数。因此如果将小米定义为制造业公司，恐怕不管怎么计算，都无法支撑其现在的估值，即使是其估值区间的最小值 600 亿美元。 从营业收入的分配角度来看，现在的小米确实是一家不折不扣的以手机为主的硬件制造和销售企业；但从趋势来看，小米确实是在逐渐向互联网企业的方向转型。从收入的结构看，手机销售在过去三年占比始终高于70%，但已经从2015年的80%下降至2017年的70%。而智能终端IOT和生活消费品销售额和联网服务销售额均呈明显上升趋势，同时智能终端IOT和生活消费品的营业收入成本在过去三年上升明显，导致目前毛利贡献仍是以手机业务为主。 02 基于硬件销售的软件和互联网收费业务模式，未来要抢占全球手机高端市场 我们选择把小米当做互联网企业来看待，用户数、点击数和市场份额则是考虑的主要因素。但小米的特殊之处在于，小米不仅仅有小米手机作为硬件，也提供自己的系统，云端服务，以及互联网软件应用。 小米的商业模式是以成本价卖硬件，然后通过用户的软件付费来赚钱，因此其硬件业务是他的软件和互联网业务的基础，和后者的发展息息相关。当然，小米硬件手机业务的盈利能力也在上升，而且已经基于小米的软件操作系统衍生出了一系列其他的硬件产品。所以我们在分析的时候也要关注其手机和相关硬件业务。 值得注意的是，即使以小米公布的 2017 年调整后53.6 亿净利润看，小米 2017 年总股本约 9.75 亿股，每股收益约为 5.5 元人民币，以 6415.1 亿人民币（1000 亿美元）的估值来看，其市盈率则高达119.63 倍；即使按照 3849.06 亿人民币（600 亿美元）的估值，小米的市盈率仍高达 71.78 倍。要知道目前苹果的市盈率仅为 18.22 倍，LG为 9.65 倍，而三星则低至 7.73 倍。即使互联网企业的龙头之一的腾讯，目前的市盈率也只有 38.73 倍。  在过去小米手机通过低价策略侵占了大量山寨手机的市场份额，但如今面对华为，Oppo， Vivo 等同样高性价比手机的竞争，同时还要设法抢占苹果和三星等高端手机的市场份额，情况则更为严峻。 华为、小米、Oppo 和 Vivo 在内的中国领先厂商的智能手机在过去 5 年成功对苹果和三星全球市场主导地位构成威胁。这四家的智能手机在过去五年全球发货量份额的增长达到 5% - 7%，而三星的份额已经下降了 3.94%，苹果则下降了 8.5%。但在这四家中，小米的全球发货量份额的增长仅排名倒数第二。面对国内竞争如此激烈的状况，小米选择了 “走出去” 的策略，15 年至 17 年海外营收占比不断上升。 但一味抢占海外中低端市场毕竟也不是长远之计，因为国内的竞争对手也在打同样的算盘，同质化竞争没有太大的意义，所